金山办公的估值研究

证券研究报告·公司深度研究·软件开发 东吴证券研究所 1 / 29 请务必阅读正文之后的免责声明部分 金山办公（688111） 金山办公的估值研究 2023 年 07 月 19 日 证券分析师 王紫敬 执业证书：S0600521080005 021-60199781 wangzj@dwzq.com.cn 证券分析师 李康桥 执业证书：S0600523050004 likq@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 433.00 一年最低/最高价 159.00/530.50 市净率(倍) 22.10 流通 A 股市值(百万元) 199,836.19 总市值(百万元) 199,836.19 基础数据 每股净资产(元,LF) 19.59 资产负债率(%,LF) 25.19 总股本(百万股) 461.52 流通 A 股(百万股) 461.52 相关研究 《金山办公(688111)：2022 年业绩快报点评：业绩符合预期，机构订阅高增长 》 2023-02-28 《金山办公(688111)：2022 年三季报点评：自主可控加速推进，双订阅制稳步增长》 2022-10-27 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 3,885 4,808 6,628 9,486 同比 18% 24% 38% 43% 归属母公司净利润（百万元） 1,118 1,327 1,968 2,898 同比 7% 19% 48% 47% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 2.42 2.88 4.27 6.28 P/E（现价&最新股本摊薄） 181.39 152.77 102.98 69.95 [Table_Tag] 关键词：#新产品、新技术、新客户 [Table_Summary] 投资要点  金山办公股价复盘与空间折现法估值：技术、政策、产品、基本面接力，远期空间变化提升估值中枢。技术、政策、产品、基本面的边际变化都会引起公司估值变化。本轮 AI 行情类似 2020 年底云协作行情，远期空间（用户数、付费转化率、ARPU）变化影响二级市场定价。考虑公司竞争格局稳定、技术壁垒深厚、商业模式清晰、信创趋势等，在 AI 进一步打开远期空间的前提下，我们详细测算市值空间并折现。  C 端中期收入空间：中性、乐观 162 亿~243 亿元。1）活跃用户数：保守假设 WPS PC 端活跃用户 5 年 CAGR 6%，预计 2027 年中期 MAU 达3.24 亿；2）付费用户数：参考爱奇艺、腾讯视频、微软 Office C 端付费用户数增长节奏，考虑到 AI 加成下的付费渗透率提升，预计 WPS 2027 年中性、乐观付费用户数 0.8~1 亿（付费渗透率 25%~30%）；3）ARPU：考虑到年费化、会员体系变革、AI 提价等因素（对标微软 Copilot B 端定价 30 美元/月，涨幅 140%~53%），我们假设 2027 年中性、乐观C 端 ARPU 达 200~250 元，且 AI 预期并未打满。4）收入：综上，预计2027 年 WPS C 端收入中性、乐观达 162 亿~243 亿元。  B 端中期收入空间：中性、乐观约 60 亿~90 亿元。1）党政信创机构授权：伴随信创全面替代，2027 年中期中性、乐观收入 24 亿~29 亿元；2）行业信创机构订阅：中期中性、乐观收入 24 亿~36 亿元（CAGR 约30~40%）；3）民企市场机构订阅：中期中性、乐观收入 14 亿~23 亿元。4）收入：综上，预计 2027 年 B 端收入中性、乐观约 60 亿~90 亿元。  海外：目前尚未纳入估值体系，AI+GDR 有望显著打开空间。  市值空间：中性、乐观 3115 亿~4624 亿元。综上，我们测算金山办公在2027 年中期收入空间约 223~331 亿元，给予 45%净利率假设，净利润空间约 100 亿~150 亿元，给予 2027 年 50 倍 PE，以 10%的折现率计算到当期 2023 年，对应市值空间约 3115 亿~4624 亿元。  盈利预测与投资评级：伴随 C 端年费化、会员体系变革、AI 提升付费率和 ARPU，B 端信创、订阅化产业趋势持续推进，我们看好公司 AI 应用端优质资产的投资价值。考虑信创产业节奏，调整 2023-2024 年收入至 48.08/66.28 亿（原预测 51.27/66.38 亿），新增 2025 年预测 94.86 亿；调整 2023-2024 年净利润预测至 13.27/19.68 亿（原预测 15.79/21.65 亿），新增 2025 年净利润预测 28.98 亿。给予“买入”评级。  风险提示：产品迭代不及预期，付费转化不及预期，行业竞争加剧，下游 IT 支出低于预期。 -18%3%24%45%66%87%108%129%150%171%2022/7/192022/11/172023/3/182023/7/17金山办公沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 2 / 29 内容目录 1. 金山办公股价与估值复盘 .................................................................................................................. 5 1.1. 金山办公股价复盘：技术、政策、产品、基本面接力......................................................... 5 1.2. 金山办公估值体系：在不同时期对应三类框架..................................................................... 5 1.3. 金山办公估值复盘（PS） ........................................................................................................ 6 2. 金山办公的空间折现法估值框架 ...................................................................................................... 7 2.1. 金山办公的空间折现法估值框架............................................................................................. 7 2.1.1. 远期空间估值的基本面逻辑：格局稳定、技术壁垒、商业模式清晰、信创趋势... 7 2.1.2. 核心变量：用户数、付费率、ARPU ............................................