顺丰同城(9699.HK)深度研究报告：解码顺丰系列(18)，把握“双红利”，实现高成长

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 交通运输 2023 年 07 月 18 日 顺丰同城（09699.HK）深度研究报告 推荐 （首次） 把握“双红利”，实现高成长 ——解码顺丰系列（18） 目标价：14 港元 当前价：10.56 港元  如何理解即时配送行业？1、轻资产、高时效、高成长的非标服务。1）轻资产运营模式、高时效非标服务。高时效：即时性物流需求催生了即时配送服务，运距一般限于同城范围、配送时长基本在 2 小时内。非标性：采用动态定价模式，也意味着履约服务的价格具备上行弹性。而从效率端，基于点对点运营模式，营运效率更多取决于配送骑手的调度效率。2）高成长：需求场景不断延伸、行业增长潜力大。需求始于餐饮外卖，快速渗透到同城零售、近场电商、近场服务等多元非餐场景，行业单量从 2016 年的 46 亿单增至 2021 年的 279 亿单，CAGR 高达 43.4%。特别的，非餐场景：受益于线上化、近场化、重服务等消费趋势，我们预计增长潜力强于餐饮外卖。2、以顺丰同城为例，看即时配送物流企业分析框架。1）顺丰同城最初为顺丰控股孵化的新业务之一，现已成为国内最大的第三方即时配送服务平台。2）收入端：2020-2022年 CAGR 为 45.6%，包括同城配送（占 64%）与最后一公里配送（占 36%）。通过提供一对一定制服务，2022 面向商家的服务占同城配送服务收入 71%，活跃商户 33 万，同比+27%，面向消费者的同城配送服务持续高增，2020-2022年 CAGR 高达 99%。最后一公里配送服务，以弹性运力缓解物流高峰压力，来自顺丰控股的业务占比 95%以上。新场景延伸+价格提升潜力是收入端的潜力。3）成本：出色的运力底盘，运力灵活推动履约成本降低。2022 年，顺丰同城毛利率达到 4%，已经连续四年提升，公司成本 98%为骑手成本，众包骑手数量占比达 95%。在规模经济、网络效应、高价值订单织密、单位履约成本降低等效应下，公司盈利能力有望在即时配送行业中脱颖而出。  把握双“红利”：独立第三方红利、顺丰生态红利。1）顺丰生态红利：延续顺丰优质品牌基因。a）延续顺丰品牌美誉+服务能力，已迅速形成网络效应。活跃商家、消费者增速高于活跃骑手。b）基于网络效应提价降本，通过坚持业务创新、优化产品结构来提升均价，c）成本端持续受益于顺丰网络资源、技术实力赋能。d）顺丰与同城资源协同能力整合，共建解决方案赋能合作伙伴。包括但不限于共同推动产品升级（如同城半日达）、共同推动效率提升、共同推动场景拓展。2）独立第三方红利赋予领先行业的成长性。行业持续向非餐场景高速渗透，新兴平台倾向于对接独立第三方平台，公司作为独立第三方配送行业龙头，受益于独立性以及行业认可度，有望获得超越行业的增长。  领先同业：顺丰同城即将有望成为独立第三方即时物流盈利第一股。1）对比达达集团，公司业务规模较大且费用率较低。2022 年，顺丰同城、达达集团分别实现营收 102.7、93.7 亿元，2019-2022 年 CAGR 分别为 69.5%、44.6%，可比口径销售、管理、研发费用率合计低于达达集团 24.2pct。2）对比美团，公司盈利性较强的非餐场景占比较高。美团非餐场景占配送服务收入比重维持在 5%附近，而公司非餐场景占比已从 2020 年的 28.4%提升至 2022 年的36.9%，相对受益于非餐场景的高客单价。根据公司 2023 年 7 月的公告，公司 2023 年上半年已领先行业实现盈利，成为独立第三方即时物流盈利第一股。  投资建议：1）盈利预测：我们预计公司 2023-2025 年实现营收 129.9、158.9、192.8 亿元，同比分别增长 26.6%、22.3%、21.4%；实现归母净利润 0.5、1.1、2.3 亿元，2023 年由亏转盈，2024-2025 年连续 2 年翻倍增长。2）目标价：达达集团当前对应 0.9 倍 PS，而顺丰同城有望成为独立第三方即时物流盈利第一股，参考同行，我们认为公司目标 PS 值为 0.9 倍较为合适，对应目标市值为 117 亿人民币，折合约 128 亿港元，目标价为 14 港元，预期较当前股价存在 30%空间。3）顺丰同城作为独立第三方即时配送龙头品牌，预计优先收益于非餐场景扩张赋予即时配送行业的成长潜力。首次覆盖给予“推荐”评级。  风险提示：非餐场景开发不及预期；合作商家拓展、消费者需求不及预期；骑手人力外包成本节减不及预期。 [ReportFinancialIndex] 证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：wuyifan@hcyjs.com 执业编号：S0360516090002 证券分析师：吴莹莹 邮箱：wuyingying@hcyjs.com 执业编号：S0360522100002 证券分析师：吴晨玥 邮箱：wuchenyue@hcyjs.com 执业编号：S0360523070001 联系人：黄文鹤 电话：010-63214633 邮箱：huangwenhe@hcyjs.com 联系人：梁婉怡 邮箱：liangwanyi@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 93346 已上市流通股(万股) 31029 总市值(亿港元) 98.57 流通市值(亿港元) 32.77 资产负债率(%) 26.47% 每股净资产(港元) 3.62 12 个月内最高/最低价(港元) 13.74/5.02 市场表现对比图(近 12 个月) 华创证券研究所 顺丰同城（09699.HK）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入(百万) 10,266 12,994 15,891 19,284 同比增速(%) 25.6% 26.6% 22.3% 21.4% 归母净利润(百万) -287 48 113 234 同比增速(%) 68.1% 116.6% 136.4% 107.1% 每股盈利(元) -0.31 0.05 0.12 0.25 市盈率(倍) - 188.2 79.6 38.5 市净率(倍) 3.0 2.9 2.8 2.6 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为 2023 年 7 月 14 日收盘价 顺丰同城（09699.HK）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 解码顺丰系列（18），我们聚焦顺丰同城业务。我们认为即时配送行业是轻资产、高时效、高成长的非标服务，与传统标准型快递模式有较大不同，我们提出了驱动力模型，并同时认为顺丰同城正处于顺丰生态红利与独立第三方平台红利即将共振的阶段。 投资逻辑 把握双“红利”：独立第三方红利、顺丰生态红利。 1）顺丰生态红利：延续