产业债信用观察系列之纺织服装行业：纺织服装产业债的危与机（债项篇）

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018 年 10 月 20 日 固定收益 纺织服装产业债的危与机（债项篇） ——产业债信用观察系列之纺织服装行业 固定收益简报 2018 年以来，民企债券违约事件集中爆发引起了市场广泛关注，违约的主体分散分布于多个行业，纺织服装行业主体违约数量大于多数行业。通过梳理纺织服装行业发行主体的信用资质，以期辨别行业的风险与机会。该系列着重分析纺织服装行业运行概况以及纺织服装产业债主体的基本面梳理，本篇为债项篇。 ◆ 纺织服装行业发债情况 根据我们的分类，目前纺织服装行业有存续债券的主体共 29 家，其中 15家为纺织制造类、14 家为服装制造类主体。29 家主体存续债券共 106 只，债券余额 802.04 亿元。 纺织服装行业集中度低，竞争激烈，29 家存续发债主体中有 20 家为广义民企，发债主体外部评级普遍不高，多集中于 AA 级别。 ◆ 纺织服装发债主体信用观察 行业盈利能力趋势性走弱，服装类主体 ROE 同比下滑，纺织类主体同比好转。 行业资产负债率趋势上行，纺织类主体长期债务负担相对于服装类较重，长期偿债压力较大。短期偿债压力方面，货币资金对短期刚性债务的覆盖能力下降，其中纺织行业的短期偿债压力相对更高。 纺织服装行业发行主体经营性现金流近几年来波动较小，而投资支出则逐年增加，平均自由现金流（经营现金流量净额+投资现金流量净额）近年来持续为负。 通过“对外担保额/所有者权益合计”计算担保比率，该比率较高的公司值得警惕。通过梳理，衣念时装、航民集团、山东如意集团、伟星集团、永利集团等发行主体最新对外担保比率均超过 20%，或有负债风险相对较高。 ◆ 主体资质梯队 纺织制造方面，第一梯队为航民集团、上海纺织、南山集团，第二梯队为武汉工控、新野纺织、百隆东方、中纺集团、京纺控股、魏桥纺织，第三梯队为华茂股份、齐悦科技、孚日股份、永利集团、山东如意集团、愉悦家纺。 服装制造及鞋类方面，第一梯队为际华集团、伟星集团，第二梯队为海澜之家、七匹狼集团、九牧王、搜于特，第三梯队为朗姿股份、贵人鸟、衣念时装、红豆集团、报喜鸟、星期六、美邦服饰，其中富贵鸟为违约主体，信用资质较差。 ◆ 风险提示 行业转型升级过程中，或大量涉及高风险业务领域，警惕多元化业务带来的经营不稳定。此外，纺织服装行业多为民企，需警惕民企实际控制人风险对公司的经营和融资造成的影响。 分析师 张旭 (执业证书编号：S0930516010001) 010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 刘琛 (执业证书编号：S0930517100006) 021-22169168 chenliu@ebscn.com 联系人 曾章蓉 0755-23894967 zengzhangrong@ebscn.com 危玮肖 010-58452070 weiwx@ebscn.com 相关研报纺织服装产业债的危与机（行业篇）——产业债信用观察系列之纺织服装行业 ················································· 2018-10-17 外部评级的两个问题——评级调整系列专题之五 ················································· 2018-08-17 2017 年产业债评级下调原因及展望（下游）——评级调整系列专题之四 ················································· 2018-03-26 2018-10-20 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 纺织服装行业产业链由上游原辅料制造、中游纺织制造、下游服装制造三条基本产业链连接组成。考虑到上游植物、动物性纤维更多涉及农业生产，与化纤与化工行业产品可比性更强，我们主要讨论产业链中游纺织制造产业链和下游服装制造产业链。 图表 1：纺织服装产业链及债券发行人 资料来源：Wind，光大证券研究所 1、纺织服装行业发债情况 根据我们的分类，目前纺织服装行业有存续债券的主体共 29 家，其中 15 家为纺织制造类、14 家为服装制造类主体。29 家主体存续债券共 106 只，债券余额 802.04 亿元。 纺织服装行业集中度低，竞争激烈，29 家存续发债主体中有 20 家为广义民企（此处除中央国企、地方国企和集体企业外定义为广义民企）。由于民企居多，纺织服装行业发债主体外部评级普遍不高，多集中于 AA 级别。 图表 2：纺织服装行业各属性发债主体评级分布 AAAAA+AAAA-AA-以下中央国企11000地方国企10400集体企业10100民营企业03921外资企业00210中外合资企业01000外商独资企业00100 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：个 2018-10-20 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图表 3：纺织服装行业存续债券发行主体及存续债余额 服装类（含鞋类）存续债券余额纺织类存续债券余额红豆集团85南山集团291.55际华集团48.79山东如意集团58七匹狼集团35魏桥纺织39.63海澜之家30武汉工控35富贵鸟21中纺集团20贵人鸟14.47永利集团20伟星集团10京纺控股17朗姿股份8百隆东方16搜于特4.42新野纺织14.6衣念(上海)时装3华茂股份5.66美邦服饰2.53上海纺织5九牧王2孚日股份5星期六1.7航民集团4报喜鸟0.2齐悦科技3.3愉悦家纺1.19 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：亿元 纺织服装行业民企居多，2018 年上半年金融环境剧变下景气度有所恶化，反映到评级调整上表现为纺织服装发行人评级上调数量明显收缩，而评级下调数量有所增加。2018 年（截至 10 月 10 日）贵人鸟和星期六两家公司遭评级下调，相比于去年全年 1 家评级下调，数量增加。此外，2018 年（截至 10 月 10 日）仅有黑牡丹（城投平台）1 家评级调高，2017 年全年则有 4例调高案例。 图表 4：纺织服装行业历年主体评级调整情况 01232018YTD2017年2016年2015年评级上调数量评级下调数量 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：家 注：YTD 截至 2018 年 10 月 15 日 从债券违约率角度来看，纺织服装行业的违约率相较于其他行业高，信用资质较弱。截至 2018 年 9 月 30 日，银行间、交易所市场共有 5 个纺织服装主体发生债券违约，分别是华珠鞋业、致富皮业、大宏纺织、厉华婕妤以及富贵鸟，其中前四家主体均涉入私募债违约事件，2018 年新增违约主体富贵鸟则为上市公司。 2018-10-20 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图表 5：各行业违约率排序 036912国防军工纺织服装机械设备食品饮料计算机传媒电气设备轻工制造综合商业贸易公用事业房地产化工采掘交通运输有色金属农林牧渔休闲服务钢铁建筑装饰电子建筑材料各行业违约率 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：% 注：违约率计算参照我们之前的报告《债券违约率手册》，行业