招商银行(600036)复苏交易领跑者

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 26 [Table_Page] 公司深度研究|股份制银行Ⅱ 证券研究报告 [Table_Title] 招商银行(600036.SH/03968.HK) 复苏交易领跑者 [Table_Summary] 核心观点： 注：*除非特别注明，本篇报告货币均为人民币。  招行的估值溢价本质上是不断升级、与时俱进的战略溢价，也离不开内部治理、企业文化等软实力的加持，构筑起堡垒式资产负债表，以优异的经营质量穿越周期。上述核心优势并未发生变化，招行也将持续享受估值溢价。  回顾过去近 20 年中招行的战略转型，从 2004 年提出重点发展零售以来，到 2022 年正式提出打造价值银行的战略目标，在不同的阶段，招行都顺应趋势对零售战略进行了创新升级，并在坚定高效的战略执行中实现了自身不断的突破与发展，打造不同阶段的马利克曲线。  持续的转型变革之下，招行在长期经营中逐步构建起一张堡垒式资产负债表，展现出安全、健康、可持续的财务经营能力，包括良好的盈利能力、均衡的业务结构、稳健的风险抵补能力、持续的资本内生能力、合理的成本收入比等。堡垒式资产负债表为招行长期保持总量结构双优的 ROE 奠定基础，高水平的 ROE 领先同业，结构上呈现为低负债成本、高中收和优异的资产质量。表内，得益于零售先发优势，高存款占比、高活期存款占比带来低成本负债，资产端维持低风险偏好的同时获得高净息差，最终实现“高息差-低不良”的良性循环。表外，依托强大的零售客户群体和成熟的管理模式，大财富管理业务领先，中收、非息占比不断提升，轻资本、弱周期属性愈发凸显。  今年一季度经济呈现脉冲式复苏反弹，二季度经济景气超预期下滑，下半年政策重心再次关注稳增长，将显著改善经济的悲观预期，银行板块可能迎来β机会，招行的α结构性特征明显，决定了其可能成为复苏交易阶段的标杆标的。一方面，招行前瞻的战略和优异的基本面支撑起估值溢价，奠定了行业龙头地位。另一方面，由于零售资产占比高、资本市场相关中收高，在消费、资本市场回暖的情景下可能更为受益，业绩弹性更大。此外，金融十六条延期缓和地产信用悲观预期，招行地产不良生成明显改善，前期估值折价明显意味着更大的修复空间。  盈利预测与投资建议：预计 23/24 年归母净利润增速为 12.2%/14.7%，EPS 为 5.93/6.83 元/股，BVPS 为 37.08/42.14 元/股，最新 A 股收盘价对应 23/24 年 PB 为 0.9X/0.8X，对应 23/24 年 PE 为 5.3X/4.6X。参考 14 年以来 PB 估值中枢约 1.43X，给予 23 年 A 股 1.5 倍 PB，合理价值 55.63 元/股，按照当前 AH 溢价比例，H 股合理价值 59.76 港币/股，均给予“买入”评级。  风险提升：（1）宏观经济超预期下行，导致部分行业不良高发，资产质量大幅恶化。（2）居民消费复苏低于预期，影响零售贷款投放。（3）大财富管理业务开展不及预期，拖累中收表现。 [Table_Invest] 公司评级 买入-A/买入-H 当前价格 31.65 元/34.00 港元 合理价值 55.63 元/59.76 港元 前次评级 买入/买入 报告日期 2023-07-17 [Table_BaseInfo] 基本数据 股票代码 600036.SH 03968.HK 总股本（百万股） 25219.85 25219.85 流通股本（百万股） 20628.94 4590.90 总市值 （百万） 798,208 元 857,475 港元 一年内最高/低价 42.03-26.82 元 52.95-25.80 港元 30 日日均成交量（百万股） 37.14 16.19 30 日日均成交额（百万） 1,217 元 562 港元 近 3 个月涨跌幅（%） -5.11 -14.42 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 倪军 SAC 执证号：S0260518020004 021-38003646 nijun@gf.com.cn 分析师： 王先爽 SAC 执证号：S0260520040002 SFC CE No. BQV910 021-38003645 wangxianshuang@gf.com.cn 分析师： 伍嘉慧 SAC 执证号：S0260522070008 021-38003644 gzwujiahui@gf.com.cn 请注意，倪军,伍嘉慧并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 -25%-16%-8%1%9%18%07/2209/2211/2201/2303/2305/23招商银行沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 26 [Table_PageText] 招商银行|公司深度研究 目录索引 引言：复苏交易领跑者 ....................................................................................................... 4 一、马利克曲线：在转型变革中谋发展 .............................................................................. 6 二、堡垒式资产负债表：ROE 总量结构双优 ..................................................................... 8 （一）负债成本护城河，成就“高息差-低不良”良性循环 ....................................... 9 （二）大财富管理业务领先，做大轻资本收入......................................................... 11 三、复苏交易领跑者：既有贝塔又有阿尔法..................................................................... 13 （一）下半年经济预期有望改善 .............................................................................. 13 （二）零售资产投放占优，利率上行周期负债成本稳健，息差弹性大 .................... 15 （三）资本市场回暖，财富中收领先优势扩大......................................................... 17 （四）地产风险好于市场预期，估值修复空间大 .................................