【宏观快评】6月进出口数据点评：对欧美出口大幅下滑的两点思考

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 宏观快评 2023 年 07 月 14 日 【宏观快评】 对欧美出口大幅下滑的两点思考 ——6 月进出口数据点评  核心观点：1、为什么 6 月对欧美出口进一步大幅下滑？背后是欧美工业生产走弱，私人去库，带来欧美整体进口需求的疲软。 2、从库存周期角度，能给我们什么启发？目前欧美均处于去库周期，23Q1，欧盟库存投资对实际 GDP 同比拉动处于 1997 以来 41.6%分位，美国库存投资同比拉动则处于有数据以来 21.2%历史分位。复盘发现，欧美去库周期往往对应着欧美对我国出口同比拉动的下滑，意味着从库存周期的角度，若后续欧美库存投资同比企稳回升，或可带来欧美对我国出口拉动的边际改善。而且，对于欧盟，出口拉动拐点略滞后于库存投资拐点（出口拉动顶点平均滞后去库期起点近 2 个季度，出口拉动谷底平均滞后去库期终点约 1 个季度）。对于美国，出口拉动拐点略领先于美国库存投资拐点约 1 个季度。  一、对欧美出口增速快速下滑的两点思考 6 月，美国、欧盟对我国出口同比拉动分别为-4%、-2%，较 5 月分别回落 1、0.9 个百分点。对此，我们有两点思考： 第一，我国对欧美出口大幅下滑的背后，是欧美工业生产走弱，私人去库，带来欧美整体进口需求的疲软。 对于欧盟，1）工业生产疲软。1-5 月工业生产指数同比均值仅 0.1%，去年全年均值为 3.1%。2）库存周期方面，Q1 欧盟私人库存变动对实际 GDP 同比拉动为-0.5%，是 2008 年金融危机以来同期的第三低点，仅好于 2009 年同期（私人库存拉动为-1.6%）、2012 年同期（-0.9%）。3）整体进口需求疲软，今年前四个月，欧盟进口同比持续大幅下滑，由 1 月的 8.5%降至 4 月的-15.3%。 对于美国，1）今年工业生产偏弱。1-5 月工业生产指数同比均值 0.6%，去年全年均值为 3.4%。2）库存周期方面，一季度美国私人库存变动对实际 GDP同比拉动为-1.1%，是 2010 年以来同期最低值。3）整体进口需求偏弱。今年前五个月，美国进口累计同比-3.2%，与金融危机以来的同期值相比，仅好于2009 年（-27.5%）、2016 年（-4.4%）、2020 年（-13.1%）。 第二，复盘发现，欧美去库周期往往对应着欧美对我国出口同比拉动的下滑，意味着从库存周期的角度，若后续欧美库存投资同比企稳回升，或可带来欧美对我国出口拉动的边际改善。 1）对于欧盟，复盘发现，去库期通常对应欧盟对我国出口拉动的下滑，且出口拉动拐点略滞后于欧盟库存投资拐点（出口拉动顶点平均滞后去库期起点近 2 个季度，出口拉动谷底平均滞后去库期终点约 1 个季度）。若按当下最新的 2023Q1 库存投资对实际 GDP 同比拉动-0.5%，寻找历史上同期库存投资拉动比较接近的年份，或是 2012 年、2013 年，一季度库存投资同比拉动分别为-0.9%、-0.3%。偏悲观的情形是 2012 年，年内库存投资低位波动，全年欧盟对我国出口同比拉动为-1%。偏乐观的情形是 2013 年，年内库存投资有所回升，全年欧盟对我国出口同比拉动为-0.3%。 2）对于美国，复盘发现，去库期通常对应美国对我国出口拉动的下滑，且出口拉动拐点略领先于美国库存投资拐点约 1 个季度。不过补库未必都对应出口拉动的反弹，比如 2005Q3-2006Q3，美国库存投资拉动由-0.5%升至 0.6%，但美国对我国出口同比拉动波动下行，由 6.5%降至 5.5%。若按当下最新的2023Q1 库存投资对实际 GDP 同比拉动-1.1%，寻找历史上同期库存投资拉动比较接近的年份，或是 2009 年、2016 年，一季度库存投资同比拉动分别为-1.2%、-0.7%。偏悲观的情形是 2009 年，三季度库存投资同比才见底，全年对我国出口同比拉动约为-2.7%。偏乐观的是 2016 年，Q2 库存投资同比见底，Q3 持平，全年对我国出口同比拉动约为-1.4%。  二、进出口分项数据 （一）出口：以美元计价，6 月出口同比-12.4%，预期-10%，前值-7.5%。 1、总量角度，6 月，剔除基数效应的两年平均增速为 1.2%，已经低于全年增速锚 4%。但单月增速或尚未见底，即使 7 月两年平均也为 1.2%，倒算 7 月同比将降至-13.2%。 2、量价角度，1）量方面，尽管海关货运监管量的出口同比增速有所回升，6月录得 7.4%（5 月为 2.3%），但两年平均仅有 0.6%（5 月为 1.7%），在 BDI同比低位运行背景下，出口量料仍低迷，有下行压力。2）价方面，6 月 PPI同比的超预期下滑带来下行压力，后续伴随 PPI 见底回升，或边际转好。 3、商品结构视角，其他机电品对出口同比拉动的跌幅最大。6 月拉动为-2.7%，5 月为-0.5%，下跌了近 2.2 个百分点。根据我们的分析跟踪框架，主要是由于发达市场制造业 PMI 的回落（6 月为 46.3，5 月为 47.6）。 （二）进口：6 月进口增速超预期下滑。以美元计价，6 月进口同比-6.8%，彭博一致预期-4.1%，前值-4.5%。数据拆分详见正文。  风险提示：欧美库存周期变化超预期  证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：陆银波 电话：010-66500831 邮箱：luyinbo@hcyjs.com 执业编号：S0360519100003 联系人：夏雪 邮箱：xiaxue@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创宏观】美国通胀宽度回落！——美国 6月 CPI 数据点评》 2023-07-13 《【华创宏观】社融总量同比或见底，结构仍需观察——6 月金融数据点评》 2023-07-12 《【华创宏观】CPI 并非全面走弱，两类价格偏强——6 月通胀数据点评》 2023-07-10 《【华创宏观】美联储 6 月会议纪要的“两个分歧”和“三个共识”——海外周报第 12 期》 2023-07-09 《【华创宏观】“数据依赖”原则如何放大资产波动？——美国 6 月非农数据点评》 2023-07-09 华创证券研究所 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、对欧美出口增速快速下滑的两点思考 ............................................................................. 4 （一）欧盟：对我国出口拉动拐点略滞后于其库存周期拐点 ..................................... 4 （二）美国：对我国出口拉动拐点略领先于其库存周期拐点 ..................................... 5 二、进出口分项数据 .....................