宏观视角：美债发行上升边际收紧流动性

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观视角 美债发行上升边际收紧流动性 华泰研究 2023 年 7 月 14 日│中国内地 易峘 研究员 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 胡李鹏，PhD 联系人 SAC No. S0570122120062 hulipeng@htsc.com +(86) 10 6321 1166 胡昊，PhD 联系人 SAC No. S0570122090198 huhao@htsc.com +(86) 21 2897 2228 周度直击美欧日央行资产负债表动向 |7 月 14 日 第十七期 3 月 8 日硅谷银行破产之后，联储曾连续两周扩表 3915 亿美元，此后总资产总体回落。本周财政部（TGA）存款继续上行，拖累美国流动性，与标普 500 指数的背离加大；联储对银行 BTFP 贷款余额在上周小幅下降之后本周微升，但总体走势在 6 月后趋稳，显示硅谷银行风波后银行贷款流出的阶段性压力可能有所缓和。然而，过去 12 个月来利率上升较快，美国银行系统乃至全球金融系统对高利率的“适应能力”仍然有待观察。央行资产负债表、尤其美联储对银行贷款变化是较早、较有效的金融系统脆弱性领先指标。 1. 本周概览 6 月 28 日-7 月 5 日美联储总资产下降 426 亿美元，主要来自持有的证券资产和对国内银行贷款的下降、其中 BTFP微升但贴现窗口和过桥贷款余额下降。硅谷银行事件后，美联储对银行系统贷款增加 2592 亿美元，但由于证券资产下降 3035 亿美元和其他资产下降 10 亿美元，联储总资产累积回落 454 亿美元。上周，美欧央行均小幅缩表，日央行小幅扩表；由于美元走弱，美元计价的 G3 央行总资产规模上升 2143 亿美元。本周观察：1）美国银行体系压力暂时趋于稳定；2）国债发行对基础货币增长带来一定压力：TGA 存款继续增加，逆回购连续六周大幅下降；3）股指与净流动性指标背离加剧，值得进一步观察。 2. G3 央行资产负债表变化简析 联储（7 月 5 日-12 日）总资产减少 14 亿美元（上周-426 亿美元）—— 1. 资产端，国债和 MBS 减少 21 亿美元（前一周-386 亿美元）。对国内银行贷款总体下降 30 亿美元，其中 BTFP（1年内）增加 3 亿美元（前一周-11 亿美元），但其他（对 FDIC 过桥）贷款规模的减少 27 亿美元，贴现窗口贷款下降 7 亿美元。 2. 负债端，逆回购减少 435 亿美元（前一周-806 亿美元）；政府债继续发行导致政府存款（TGA）增加 706 亿美元（前一周+383 亿美元）；其他存款下降 249 亿美元（前一周+22 亿美元）。 3. 净流动性指标下降 285 亿美元（净流动性=总资产-财政存款-逆回购，代表流入金融体系的资金），总资产下降、TGA 上升拖累美国净流动性，但逆回购资金承接了一部分新发行美债，因此提供一定缓冲，美国净流动性下降 285亿美元（前一周-4 亿美元，2022 年周平均-200 亿美元）。 欧央行（6 月 30 日-7 月 7 日）总资产下降 128 亿欧元（上周-4909 亿欧元）。 1. 资产端，对欧元区银行的贷款减少 68 亿欧元；证券资产上升 27 亿欧元；其他资产下降 86 亿欧元。 2. 负债端，对银行的负债上升 678 亿欧元；而对非银的负债减少 760 亿欧元；其他负债分项下降 45 亿欧元 6 月 30 日-7 月 10 日，日央行总资产增加 0.5 万亿日元；7 月 10-14 日，日央行购买国债 1.5 万亿日元。 风险提示：美国中小银行再现挤兑风波；欧美陷入衰退概率增加。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 图表1： 7 月 5 日美联储总资产较硅谷银行风波前的 3 月 8 日下降 454亿美元（-0.5%） 图表2： 7 月 5 日-12 日美联储总资产小幅下降 14 亿美元 资料来源：Haver,华泰研究 资料来源：Haver,华泰研究 图表3： 美联储持有的证券资产以及对国内银行贷款均减少 图表4： TGA 增加，逆回购和其他存款下降，美联储总负债下降 14 亿美元 资料来源：Haver,华泰研究 资料来源：Haver,华泰研究 图表5： 3 月 8 日以来，联储对国内银行贷款上升，持有的证券资产减少，总资产减少 454 亿美元 图表6： 3 月 8 日以来，BTFP 和其他（过桥）贷款增加是联储对国内银行贷款上升的主要原因 资料来源：Haver,华泰研究 资料来源：Haver,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 宏观研究 图表7： 3 月 8 日以来，逆回购下降拖累美联储负债总额 图表8： 联储总资产下降且 TGA 上升拖累美国净流动性，美国净流动性下降 285 亿美元 资料来源：Haver,华泰研究 资料来源：Haver,华泰研究 图表9： 3 月 10 日以来，欧央行资产规模下降 图表10： 6 月 30 日-7 月 7 日欧央行资产规模大幅下降 128 亿欧元 资料来源：Haver,华泰研究 资料来源：Haver,华泰研究 图表11： 6 月 30 日-7 月 7 日，欧央行对银行的贷款下降，持有的证券资产小幅上升 图表12： 3 月 10 日以来，欧央行对银行负债增加，对非银的负债下降 资料来源：Haver,华泰研究 资料来源：Haver,华泰研究 5.63 4,510 2000250030003500400045005000234567820192020202120222023（万亿美元）美国净流动性与标普500指数净流动性标普500指数（右轴）（点）注：净流动性=联储总资产-逆回购协议-美国财政存款 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 宏观研究 图表13： 6 月 30 日-7 月 10 日，日央行资产负债表微增 0.49 万亿日元 图表14： 7 月 10 日-7 月 14 日，日央行周度购债规模环比下降 资料来源：Haver,华泰研究 资料来源：Haver,华泰研究 图表15： 截至 7 月 14 日，G3 央行总资产相对 7 月 7 日上升 2143 亿美元 图表16： 7 月 7 日-7 月 14 日，美欧央行总资产占 GDP 的比重小幅下降 资料来源：Haver,华泰研究 资料来源：Haver,华泰研究 733 65067069071073075077022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-07(万亿日元）日央行总资产1.501.520123452022/012022/052022/102023/022023/07(万亿日元）日央行周度国债购买规模周度购债量周度