信用债全品种久期跟踪：票息久期拥挤度指数的构建与应用

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 固定收益研究 2023 年 6 月 25 日 债券市场专题研究 ——信用债全品种久期跟踪 ❑ 构建票息久期拥挤度指数。首先，基于 2021 年 3 月以来的现券成交数据，我们优先使用行权前剩余期限作为久期观察指标。其次，在计算不同券种成交久期时，采取加权平均的方式，权重为观察期限内该类券种的成交笔数。并且，同样测算出该值所处历史分位数区间，以观察久期变化的相对位置。此外，我们特别构建了票息久期拥挤度指数。该指数为品种间久期标准差的倒数，所代表的含义是，当票息久期拥挤度指数越大，意味着不同品种间久期变化的标准差越小，也就是不同品种有可能出现了相似的操作，行为越趋于一致，就可能导致过度拥挤在某一期限的现象发生。需注意的是，信用债久期拥挤度指数需结合各品种久期变化分析，单独分析可能产生偏离实际的结果。 ❑ 票息久期拥挤度指数释放什么信号？ ❑ 品种期限概览：一方面，自 2022 年 8 月起，非金融债成交久期缩短的趋势明显，当前已压缩至历史低位。城投债及产业债平均成交期限从去年 8 月起出现显著回落，当前读数已不足 1.3 年，尤其在理财资产配置转向高票息城投短债之后，城投债久期仅处于 2021 年 3 月以来 3.3%的较低分位水平。另一方面，金融债久期的绝对水平高于非金信用债，但品种间仍存分化。差异之一是在二永债之间，当前银行永续债平均成交期限已被压缩至极值，仅在 1%的历史分位数附近，同为资本补充债券的二级资本债却仍存空间。差异之二是二永债与一般商金债，投资者更愿意在一般商金债这个品种买“长”。 ❑ 品种显微镜：第一，从城投债来看，隐含评级 AA-是缩久期最明显的品种，弱资质区域久期不足半年。第二，从产业债来看，地产债和煤炭债久期压缩至低位。第三，从金融债来看，除农商行二级资本债和保险公司债之外，其余金融债久期多处于低位。近两年，选择不赎回二级资本债的银行逐渐增多，且主要集中在农商行主体，潜在的不赎回风险导致农商行二级资本债市场化程度显著低于国股大行及头部城商行，成交期限读数存在失真的可能性。 ❑ 风险提示：测算指数变量失真，指数计算方法需调整，信用事件冲击指数 尹睿哲 S1090518110001 yinruizhe@cmschina.com.cn 李豫泽 S1090518080001 liyuze@cmschina.com.cn 胡依林 研究助理huyilin@cmschina.com.cn 票息久期拥挤度指数的构建与应用 敬请阅读末页的重要说明 2 固定收益研究 正文目录 一、构建票息久期拥挤度指数 ...................................................................................................................................... 4 二、票息久期拥挤度指数释放什么信号？ .................................................................................................................... 5 图表目录 图 1：定开型债基封闭期难以达到之前的新高 ............................................................................................................. 3 图 2：2022 年 4 月以来，理财负债端期限迅速缩短 .................................................................................................... 3 图 3：1 年期中短票信用利差仅在 2014 年以来 10%的分位数 ..................................................................................... 4 图 4：票息久期拥挤度指数的构建 ................................................................................................................................ 5 图 5：信用债平均成交久期（截至 2023/6/21） ........................................................................................................... 6 图 6：信用债久期历史分位数（截至 2023/6/21） ....................................................................................................... 6 图 7：非金信用债久期变化 ........................................................................................................................................... 6 图 8：商业银行债久期变化 ........................................................................................................................................... 7 图 9：票息久期拥挤度指数及所处历史分位数 ............................................................................................................. 7 图 10：各隐含评级城投债久期变化 .............................................................................................................................. 8 图 11：各省城投债久期及所处分位数（自 2021 年 3 月以来） ................................................................................... 8 图 12：产业债久期历史分位数（截至 2023/6/21） ..................................