7月信用债策略月报：止盈趋势可控，把握性价比回升配置机会

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 债券研究 债券分析 2023 年 07 月 06 日 【债券分析】 止盈趋势可控，把握性价比回升配置机会 ——7 月信用债策略月报  6 月，“宽信用”政策预期对市场形成扰动，部分交易盘止盈操作增加，叠加无风险利率降息后小幅下行，信用利差小幅被动走阔，呈现了一定的缩久期升资质特征，在城投板块尤其明显。但资产荒趋势仍在持续，信用债配置压力仍大；二永仍是市场关注重点，利差呈现整体收窄趋势；产业债在基本面偏弱，及利率债下行环境下，利差有明显走阔。经过近两个月信用利差小幅回调后各品种间城投债短端品种性价比回升，二级资本债的中短端有波段交易机会，永续债中短端的高等级品种性价比较高，后续来看，整体仍是以中短端为主的核心配置思路，票息策略仍占优。  锁定城投债短端品种的确定性机会：当前土地成交等基本面数据仍处于弱修复态势，且部分交易盘止盈，短期内尾部区域城投债或存在估值调整风险，但在山东、河南等区域金融资源支持政策频出，叠加资产荒的行情持续，现阶段城投债短端品种的相对确定性机会仍具较高性价比，可把握近期小幅调整下性价比回升机会。 1、从利差的角度看，中短端 2y 及 3yAA+品种利差分位数回升到 30%以上，与 2022 年赎回潮前 6 月份水平相当，距最低点还有一定压缩空间。 2、分区域来看，收益博弈区域云南、广西、天津三省成交收益率仍相对较高，甘肃随着风险的出清，1y 以内及 1-2y 品种成交 YTM 已降至 6%以下；中间梯队区域陕西、河北、山东、河南、四川、重庆和江西 7 省可精选短端个券，进行收益挖掘；强区域江苏、浙江和福建地区可选择相对优质主体，适当拉久期。  关注二永债品种的相对配置价值。地产债利差继续走阔，低等级品种利差走阔幅度较大，系房地产修复数据不及预期、房企展期规模仍然较大所致，可关注1y 及 2y 高等级国企地产债投资机会；煤炭债利差整体小幅走阔，煤价出现下降趋势但目前仍在盈利区间，建议关注 2 年期以内的高等级债券，目前 2yAAA品种利差位于 30%以上分位数水平，具备一定性价比；钢铁债利差小幅走阔，供需矛盾尚未缓和下钢价难言企稳，拉久期特征持续减弱，3y 高等级品种及短端 AA 品种有一定挖掘空间；银行二级资本债高等级品种利差仍然处于收窄状态，关注二级资本债 3y 以内波段交易机会，对国股行可适当拉久期至 3-5年增厚收益，对区域基本面较好的优质城农商行，可适当信用下沉；银行永续债利差普遍收窄，各品种利差历史分位数均处于 40%以上，2y 及 3yAAA、AA+品种利差分位数水平均高于 50%，性价比相对较高；ABS 利差整体走阔幅度较小，3y 各品种利差历史分位数均位于 35%以上水平，尚有一定配置空间。  一级市场复盘：6 月中央对口监管部门在防风险框架下管理细则强化，对地方政府债务风险进行强调。一级市场表现来看，信用债发行期限略有缩短，净融资同比下降，城投债净融资规模同比由负转正，其中江苏、浙江、贵州等区域净融资规模同比明显增加，而陕西、江西、新疆等区域净融资同比有所减少；6 月取消发行规模环比上升，评级调整方面仍然以城投为主，呈现出上调集中在头部区域、下调集中在尾部区域的分化特征，由于进入评级季，6 月 1 日起主体评级调整中下调的有 36 起，较上月增加 31 起，位于广西、云南等偏尾部区域；隐含评级下调主体主要为山东、云南城投主体，上调主体则分布于浙江、江苏、湖南等区域。  二级市场复盘：6 月，二级市场成交收益率整体下降。投资者对城投债的偏好有所下降，低估值成交与高估值成交前十大主体成交总额接近，折价成交主体有所减少。地产债异常成交还是集中在民营主体，受房地产市场修复不及预期及万达舆情影响，金地、远洋、碧桂园等高估值成交大于低估值成交。  风险提示：数据统计与计算或与实际情况存在一定偏差，政策执行力度及房地产市场修复或不及预期，超预期信用风险事件发生，引发风险情绪变化带来市场冲击。  证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：张晶晶 电话：010-66500984 邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com 执业编号：S0360521070001 相关研究报告 《【华创固收】2022 年信用债市场违约年鉴》 2022-2-02 《【华创固收】赎回冲击缓解，配置机会凸显——12 月信用策略月报》 2022-1-05 《【华创固收】再见 2022：信用债复盘——2022 年债市复盘系列之二》 2022-12-31 华创证券研究所 债券分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、 一级市场复盘：信用债发行期限略有缩短，评级调整区域分化明显 ....................... 5 （一） 信用债融资情况：净融资环比上升，同比下降，产业债发行占比回落 ........ 5 （二） 城投债融资情况：净融资环比大幅回升，渝苏浙净融资同比增量明显 ........ 6 （三） 融资期限分布情况：发行期限略有缩短 ........................................................... 6 （四） 取消发行情况：6 月取消发行规模大幅上升 .................................................... 7 （五） 评级调整情况：跟踪季下，评级调整主体明显增加 ....................................... 7 （六） 政策跟踪：防风险框架下债务管理细则强化，深化债券注册制改革 .......... 13 二、 二级市场复盘：成交收益率整体下降，区域分化较为明显 ..................................... 15 （一） 成交收益率跟踪：成交收益率整体下降，区域分化较为明显...................... 15 （二） 异常成交前十大活跃主体 ................................................................................. 16 （三） 城投债折价成交情况 ......................................................................................... 17 三、 信用债投资策略：城投债性价比回升，二永债热度仍高 ......................................... 19 （一） 信用利差整体走阔，3y 和 4y 各品种收益率下行 .......................................... 20