房地产行业2023年中期投资策略：分化，分化，再分化

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 行业策略报告 2023 年 07 月 01 日 推荐（维持） ——房地产行业 2023 年中期投资策略 总量研究/房地产 本文旨在通过跟踪行业在经营、融资以及长期发展路径层面的分化特征，来提前发现具备差异化能力和稳健现金流驾驭能力的新玩家，也可能是老面孔。 q 经营层面，销售回款及补库存的分化或导致房企未来三到五年现金流持续分化，推动市场集中度持续提升。销售回款方面：（1）一二手房市场层面，二手房市场优于新房市场。（2）城市能级层面，一线城市表现优于二线城市，更优于三四线城市。（3）房企层面，国央企表现优于混合制企业，更优于民企。如果全局销售仍维持小幅正增长的弱β特点，那么分化仍将持续且进一步放大。补库存分化体现在企业和城市能级两个层面：（1）企业层面，国央企拿地积极性高于混合制企业，更高于民企。（2）城市能级层面，分线土地成交面积同比分化明显。若各能级城市补库存分化持续，新开工或仍受制于高能级城市土地供给，预计全年新开工面积同比增速小两位数下滑（-13%）。新开工的本质就是补库存，这种分化或强化“行业整体被动去库存，而少数优质房企主动补库存”的特征。 q 融资层面，有息负债、无息负债和股权融资能力均出现分化，而融资分化将进一步推动包含上下游议价能力在内的经营分化，竞争格局改善或成定局。有息负债的分化主要体现在：（1）未出险房企有息负债规模扩张，出险房企有息负债规模收缩。（2）国央企及混合制企业有息负债规模扩张，民企有息负债规模收缩。无息负债方面，应付款规模分化，账期虽统一上行但主被动性存在差异。民企应付款规模明显收缩，因现金流相对紧张，账期表现为被动上行；国央企应付款规模进一步扩大，因供应商业务荒叠加房企本身现金流趋紧，账期表现为主动上行。股权融资方面，部分房企或实质上失去股权融资能力。 q 长期发展路径层面，现金流结构、卡位时点和资源禀赋的差异使得房企在转型能力、转型路径和转型节奏上产生分化。具备较强内生增长能力和现金流驾驭能力的房企或借助其能力优势，率先探索新发展模式，并进一步实现“资产再平衡”，不断优化资产组合、扩大管理规模，通过资本市场“用脚投票”的机制倒逼其经营能力提升，使得企业的能力分化进一步放大。转型卡位的节点方面，不动产的运营管理能力需要较长的培育周期，部分房企较早拿出部分资源投入到转型的探索中，已经形成了一定的不动产组合规模并锻炼出较成熟的管理能力。而在当前行业下行背景下，房企拿出资源投入到转型中的难度也相应增加。此外，在构建不动产组合管理的能力过程中，企业资源禀赋的差异可能造成转型路径上的分化。 q 风险提示：疫情反复超预期，政策改善不及预期，销售下滑超预期，行业融资能力不及预期，转型进度不及预期等。 行业规模 占比% 股票家数（只） 138 2.8 总市值（十亿元） 1497.9 1.8 流通市值（十亿元） 1452.3 2.0 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 0.8 -12.1 -15.3 相对表现 -0.3 -11.4 -1.0 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、《福祸相依，否终则泰——房地产行业 2023 年度投资策略》2022-11-17 2、《房地产行业 2022 年中期投资策略——相同的节奏，不同的韵律》2022-06-28 3、《房地产行业 2022 年度投资策略——“烦恼”与“幸福的烦恼”》2021-11-10 赵可 S1090513110001 zhaoke@cmschina.com.cn 李盛天 研究助理 lishengtian@cmschina.com.cn 区宇轩 研究助理 ouyuxuan@cmschina.com.cn -30-20-1001020Jul/22Oct/22Feb/23Jun/23(%)房地产沪深300分化，分化，再分化 敬请阅读末页的重要说明 2 行业策略报告 正文目录 一、 经营层面分化：销售回款及补库存的分化或导致房企未来三到五年现金流持续分化，推动市场集中度持续提升 .................................................................................................................................................................................... 4 1、 销售回款分化：“消费价格带收窄”、对销售渠道的议价能力变化以及出险房企的品牌受损共同导致销售分化 ..... 4 2、 补库存分化：投资拿地上国央企相对积极，部分优质民企逐步重构投资循环，出险房企短期难以重构产能，而城投拿地难以快速形成供应，少数制造业背景民企拿地仅是出于项目层面的赚钱效应难以形成规模房企，补库存分化或造成远期销售进一步分化 ..................................................................................................................................... 7 二、 融资层面分化：有息负债、无息负债和股权融资能力均出现分化，而融资分化将进一步推动包含上下游议价能力在内的经营分化，竞争格局改善或成定局 .............................................................................................................. 10 1、 有息负债分化：信用分化或是中长期特征 .......................................................................................................... 10 2、 无息负债分化：应付款规模分化，账期虽统一上行但主被动性存在差异 ........................................................... 11 3、 股权融资分化：部分房企或实质上失去股权融资能力 ........................................................................................ 12 三、 长期路径分化：现金流结构决定转型基因，卡位时点和资源禀赋影响转型路径和节奏 .................................... 14 1、 现金流结构体现转型基因，差异化经营能力以及基于这些能力的资管模式雏形或进一步放大基因的影响 ......... 14 2、 卡位时点影响转型能力及节奏 ..................................................................................