【宏观快评】6月金融数据点评：社融总量同比或见底，结构仍需观察

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 宏观快评 2023 年 7 月 12 日 2023 年 07 月 12 日 【宏观快评】 社融总量同比或见底，结构仍需观察 ——6 月金融数据点评 事 项 2023 年 6 月，新增社融 4.22 万亿（前值 1.56 万亿），新增人民币贷款 3.05 万亿（前值 1.36 万亿）。社融存量同比增长 9%（前值 9.5%），M2 同比增长 11.3%（前值 11.6%），M1 同比增长 3.1%（前值 4.7%）。  核心观点： 1、从总量同比增速来看，6 月的 9%大概率是年内社融同比最低点，预计 7 月开始社融增速单边震荡回升。社融总量同比或已见底，对应二季度经济的二次回踩或已基本结束，但社融结构层面仍有隐忧，对应经济弹性依然有限。 2、企业当下中长期贷款增速高，但 M1 增速过低，对应企业借贷意愿强，但是实体投资意愿仍弱。不排除企业借贷资金脱实向虚的可能。 3、当下居民中长期贷款中 70%是经营贷（17 年~21 年占比均值仅 16%），而住房贷款占比 15%（17~21 年占比均值 73%）。因此 6 月居民中长期贷款虽然同比多增，但并不能对应居民购房预期修复，或只是对应普惠金融政策的发力。  总量来看，我们预计 6 月社融同比 9%或是年内低点。 1、为何社融同比从 4 月的 10%回落至 6 月的 9%？政府债、企业短期贷款和票据融资是拖累社融增速的主要因素。 2、7 月份开始，政府债、企业短贷和票据融资还会继续拖累社融吗？我们认为可能不会了。原因在于：①政府债上半年同比少增约 1.3 万亿，结合年初预算政府债下半年预计同比多增 1.45 万亿，发行放量的情境下对社融的拉动预计从 6 月的 1.75%抬升至年底的 2.12%；②票据和企业短期贷款上半年基数过高（2022 年上半年较 2021 年同比多增 3.65 万亿），下半年基数明显回落（2022年下半年较 2021 年同期反而少增 1057 亿）。假设下半年票据和企业短期贷款增量与 2022 年相同的情境下，下半年二者对社融拉动从 6 月的 1.19%回落至12 月的 1.15%，回落幅度较上半年的 0.64%明显收窄。 3、下半年其他因素会拖累社融吗？我们认为可能性也不大。原因在于：①根据地产基建增速以及企业短期贷款增速这两大领先指标来看，下半年企业中长期融资同比预计不会下行。②根据 R007 对企业债券的领先性来看，下半年企业债存量同比预计进一步抬升。③下半年居民贷款预计仍弱，但 2022 年居民贷款基数极低，预计居民贷款也不会对社融同比造成进一步拖累。 4、社融同比见底的意义：社融同比见底对应二季度经济的二次回踩或已基本结束，事实上我们也观察到了一些指标，比如我们的华创 WEI 指数在 4 月第3 周（4 月 17 日-4 月 23 日）见顶后经历了 7 周的回落，从 6 月 18 日当周（6月 12 日-6 月 18 日）开始，连续三周企稳回升（参照报告《可以更乐观一些！》），汇率短期或相对稳定（参照报告《重点是观察央行的态度》），发改委五月项目审批有所提速。多重信息验证之下，我们认为六月市场对经济最悲观的时候已经过去。  但结构层面，当下企业和居民的信用扩张仍有两点值得关注 1、企业层面，6 月企业中长期贷款在高基数情境下同比多增 1400 亿，企业的借贷意愿依然强势；但另一方面， 6 月企业 M1 同比读数为 3.1%，是 2022年 2 月以来的最低值，对应企业并没有持有活期资金加大实体投资的意愿。历史经验企业中长期贷款抬升通常与 M1 同比的抬升同步，本轮企业中长期贷款同比与 M1 同比持续出现背离，或对应当下企业借贷意愿强，但实体投资意愿弱，不排除企业中长期贷款脱实向虚的可能。 2、居民层面，6 月居民中长期贷款同比多增 1157 亿，是今年二季度同比的最高值，但当下居民中长期贷款中 70%是经营贷款（17 年~21 年占比均值 16%），而住房贷款仅占比 15%（17~21 年占比均值 73%）。因此 6 月居民中长期贷款虽然同比多增，但并不能对应居民购房预期修复，或只是对应普惠金融政策的发力。 3、结构层面对应当下居民和企业的预期短期仍弱，这对应着虽然总量见底，但是经济的弹性或依然有限。  风险提示： 政府债发行速率超预期，货币政策超预期  证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：文若愚 电话：010-66500868 邮箱：wenruoyu@hcyjs.com 执业编号：S0360523060002 相关研究报告 《【华创宏观】CPI 并非全面走弱，两类价格偏强——6 月通胀数据点评》 2023-07-10 《【华创宏观】美联储 6 月会议纪要的“两个分歧”和“三个共识”——海外周报第 12 期》 2023-07-09 《【华创宏观】“数据依赖”原则如何放大资产波动？——美国 6 月非农数据点评》 2023-07-09 《【华创宏观】如何推进房屋养老金制度？——政策观察双周报第 61 期》 2023-07-06 《【华创宏观】消费或略超预期——6 月经济数据前瞻》 2023-07-04 华创证券研究所 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、总量上看，社融增速或是年内最低点 ............................................................................. 4 （一）5 月、6 月拖累社融的因素：下半年或均有好转 ............................................... 4 （二）其他因素：暂时看不到下半年恶化的迹象 ......................................................... 5 二、结构上看，仍有两点值得关注 ......................................................................................... 7 三、6 月金融数据点评：政府债拖累下的社融 ...................................................................... 8 （一）信贷：企业短贷同比多增为季节性现象 ............................................................. 8 （二）社融：社融增速年内低点 ..................................................................................... 8 （三）存款：政府债弱势