中国石油(601857)油气景气炼化升级，能源央企迎来价值重估

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 石油石化 2023 年 07 月 10 日 中国石油 (601857) ——油气景气炼化升级，能源央企迎来价值重估 报告原因：强调原有的投资评级 买入（维持） 投资要点：  公司是全球大型能源公司，对比其他跨国石油公司，价值存在低估。对比其他跨国石油公司，公司股息率处于较高水平。受供需格局影响，国际油价或将继续高位震荡，同时在炼化结构转型、天然气顺价有望突破、销售板块业绩增长等因素影响下，公司 ROE 水平不断提升，公司业绩有望持续增长，同时公司长期维持较高分红水平，在此基础上，我们认为公司与国际石油公司相比估值水平较低。  中短期内油价仍将保持相对高位，公司业绩充分受益。碳中和背景下，美国页岩油产业受碳中和政策限制和股东更看重现金流与分红的影响，资本开支提振力度有限，加之欧佩克致力于减产保价与俄罗斯受制裁影响产量下滑，中短期内原油价格或将保持相对高位。截至 2022 年，公司原油证实储量为 55.74 亿桶，油气当量 185.50 亿桶，油气当量产量约462 万桶/天，位居全球可比公司前列。在原油价格中短期内保持相对高位的背景下，公司业绩有望充分受益，  炼化一体化布局下，公司的下游业务边际改善空间较大。未来成品油需求受限，化工品在原油的需求占比提升，公司的炼化一体化优化空间较大。2022 年公司成品油产量同比下降 3.1%，乙烯产量同比增长 10.5%，化工品同比增长 2.5%，降油增化取得成效。公司规模以下炼厂已基本出清，同时持续推进广东石化炼化一体化以及广西石化和吉林石化的乙烯项目，炼化产品结构有望进一步改善。  天然气顺价机制有望突破，公司业绩再添增量。2022 年，公司可销售天然气产量 1324亿立方米，比上年同期增长 5.8%，占全国天然气总产量的 66%。同时，天然气价格联动事项被视作今年重点工作，顺价机制有望实现突破。一旦顺价机制得以完善，上游高成本可以顺利向下游传导，中国石油作为国内主要的天然气供给企业有望充分受益。  打造综合能源服务站，优质资产价值有望重估。随着炼化行业消费税监管日益严格，成品油销售行为更加规范，部分销售终端原本贴水幅度下行，市场面实际批零价差得以修复。公司销售端加油站板块也有望受益于零批价差修复，提升其盈利能力。同时，公司依托销售网络快速布局，打造自有便利店品牌，传统加油站转型综合能源服务站。  投资分析意见：公司作为兼具上游油气开采和下游炼厂资源的大型能源公司，在高油价背景下，有望迎来价值重估。考虑到今年原油价格较 2022 年回落，我们小幅下调今年公司盈利预测，预计 2023-2025 年分别为 1548（原值 1611）、1595（原值 1640）、1647（原值 1598）亿元，对应 PE 分别为 9、9、8 倍。根据分部估值法，上游油气勘探开发业务给予估值 5718 亿元，下游炼化和新材料业务（除油气和新能源、天然气销售以外的其他业务）给予估值 12163 亿元，对应公司目标总市值 17880 亿元，较当前市值（2023/07/10）有 28%的上升空间，维持买入评级。  风险提示：油价大幅下跌的风险；新能源车替代，炼油和烯烃产能过剩的风险；开采成本上升，新的油气发现较少风险；海外天然气价格大幅上升的风险；宏观经济下行风险。 市场数据： 2023 年 07 月 10 日 收盘价（元） 7.63 一年内最高/ 最低（元） 8.64/4.76 市净率 1.0 息率（分红/ 股价） 5.54 流 通 A股 市 值 （ 百 万元） 1235465 上证指数/深证成指 3203.70/10942.83 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2023 年 03 月 31 日 每股净资产（元） 7.7 资产负债率% 41.68 总股 本/ 流 通 A 股（ 百万） 183021/161922 流通 B 股/H 股（百万） -/21099 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 《中国石油（601857）点评：2023Q1 业绩点评：盈利能力持续改善，一季度业绩超预期》 2023/05/04 《中国石油（601857）点评：2022 年度业绩点评：业绩同比大涨，增储上产叠加减油增化前景可期》 2023/03/30 证券分析师 宋涛 A0230516070001 songtao@swsresearch.com 研究支持 陈悦 A0230122100002 chenyue@swsresearch.com 联系人 陈悦 (8621)23297818× chenyue@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2022 2023Q1 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 3,239,167 732,471 2,895,899 3,018,943 2,872,013 同比增长率（%） 23.9 -6.0 -10.6 4.2 -4.9 归母净利润（百万元） 149,375 43,630 154,751 159,466 164,742 同比增长率（%） 62.1 12.2 3.6 3.0 3.3 每股收益（元/股） 0.82 0.24 0.85 0.87 0.90 毛利率（%） 22.0 21.2 23.2 23.3 24.4 ROE（%） 10.9 3.1 10.1 9.9 9.7 市盈率 9 9 9 8 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 07-1108-1109-1110-1111-1112-1101-1102-1103-1104-1105-1106-11-50%0%50%100%（收益率）中国石油沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 54 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 公司作为兼具上游油气开采和下游炼厂资源的大型能源公司，在高油价背景下，有望迎来价值重估。考虑到今年原油价格较 2022 年回落，我们小幅下调今年公司盈利预测，预计 2023-2025 年分别为 1548（原值 1611）、1595（原值 1640）、1647（原值 1598）亿元，对应 PE 分别为 9、9、8 倍。根据分部估值法，上游油气勘探开发业务给予估值 5718 亿元，下游炼化和新材料业务（除油气和新能源、天然气销售以外的其他业务）给予估值 12163 亿元，对应公司目标总市值 17880 亿元，较当前市值（2023/07/10）有 28%的上升空间，维持买入评级。 关键假设点 1）地缘政治风险溢价已基本回落，受供需格局紧平衡影响，油价仍有望在较高位震荡，预计 2023 年布伦特原油均价在 78 美元/桶，2024、2025 年将分别回落至73、68 美元/桶；2）受 2022 年高油价以及公司加大资本开支带动，预计 2023-2025 年期间公司原油和天然气产量将保持增长，其中