宏观策略评论：推进消费转型需要“全民国企持股计划”

宏观经济 | 证券研究报告 — 宏观策略评论 2023 年 7 月 10 日 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 宏观经济 证券分析师：徐高 (8610)66229055 gao.xu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519050002 推进消费转型需要“全民国企持股计划”  我国是一个消费偏低、内需不足的国家。我国如果不能有效推进消费转型，宏观政策就只能在消费偏低的宏观大背景下求取约束最优，难以达成高质量发展所要求的兼顾各方的最好效果。  有关我国消费转型的关键问题是：中国消费占 GDP 比重应该是多少？这个问题的答案并不是某个具体数值。真正的答案是，最优消费占比的达成有赖于调节消费与储蓄（也是消费与投资）的市场机制的存在。这个市场机制依据消费者的时间偏好、以及投资回报率，动态地在居民与企业两大部门之间最优分配国民总收入。说我国消费不足，是因为我国缺乏这样的市场化机制。我国大量存在的国有企业是造成这一局面的一个重要原因。  笔者建议，通过“全民国企持股计划”来实质性推进消费转型。“全民国企持股计划”的关键是设立多个国有投资基金。将基金份额均匀分配给全国人民，并让老百姓可以在基金之间自由选择。另一方面，让基金竞争国有企业的股权。居民部门通过国有投资基金间接持有国企的股份，可以感受到国企发展带来的财富效应。而通过居民选择国有投资基金，以及国有投资基金竞争国企股权两个市场，居民的时间偏好和企业的投资回报率可以相遇并达成平衡，引导收入在居民和国企间做最有利于居民福利提升的配置。如此，消费不足的问题可被解决。  我国经济当前有上中下三策可选。上策是通过“全民国企持股计划”来优化我国收入分配结构，切实推进消费转型。中策是在收入分配没有明显改变，居民收入和消费仍然不足的情况下，政府加杠杆创造需求以稳定增长。下策则是在收入分配没有调整时，政府又因为债务忧虑等因素而自缚手脚。当前我国急需通过“全民国企持股计划”来切实推进消费转型。而在消费转型取得实质性进展之前，纠偏对我国债务状况的不当认知，通过政府加杠杆来稳定增长也是必要之举。 2023 年 7 月 10 日 推进消费转型需要“全民国企持股计划” 2 我国是一个消费偏低的国家。新中国成立以来，我国居民消费占 GDP 比重仅在建国初期与世界平均水平相当。而在过去几十年中，在各个人均 GDP 水平上，我国居民消费占 GDP 比重都明显低于对应人均 GDP 水平上的世界平均值。换言之，以世界各国居民消费占比的变化路径作为参照，我国居民消费水平长期偏低。（图表 1） 图表 1. 我国居民消费占 GDP 比重明显低于对应人均 GDP 水平上的世界均值 资料来源：PWT，中银证券 在 2023 年 6 月 29 日发表的《需要全面纠偏对我国债务的认知》一文中，笔者曾说过：“内需之中，消费才是最终需求，投资只是派生需求。消费占经济的比重偏低，就会衍生出内需不足的问题。”【1】2008 年次贷危机爆发之后，我国面临的外需不复危机前之强劲，国内经济增长因而越发需要靠宏观政策刺激内需来维持。而政策推动消费的效果一直不明显，因而主要通过刺激投资来带动需求。但这又衍生出了投资回报率下降、政府债务负担加大等一系列副作用，反过来约束了政策刺激内需的能力和意愿。 当前比用宏观政策刺激需求更重要的，是推动消费转型，提升居民消费占我国 GDP 的比重。居民消费占比上来了，内需不足的问题会相应缓解，从而增强经济增长的内生可持续性（增长不再那么依赖宏观政策对投资的刺激）。此外，更高的居民消费占比也会让经济增长更多惠及居民福利。这是因为老百姓福利水平的高低，主要跟其消费水平相关。居民消费占经济比重如果比较低，经济增长与人民生活感受之间就会有脱节的感觉。如果消费转型不能有效推进，宏观政策就只能在消费偏低的宏观大背景下求取约束最优，难以达成高质量发展所要求的兼顾各方的最好效果。 0102030405060708090100010000200003000040000人均GDP（2005年不变价美元，PPP）均值上下2个标准差范围跨国均值中国居民消费占GDP中国居民消费占比明显低于世界平均水平2023 年 7 月 10 日 推进消费转型需要“全民国企持股计划” 3 1. 推进消费转型的几个误区 对推进消费转型的必要性，各方早有认识。2009 年国务院第 1 号公报就是《国务院办公厅关于搞活流通扩大消费的意见》，要求采取多种方式“拉动农村消费”、“扩大城市消费”【2】。十几年过去了，我国消费转型迟迟没有取得实质性进展，主要原因是在推进转型方面存在一些认识误区，而没有抓住消费转型的关键问题。 误区之一，认为可以通过提升居民消费倾向来推进消费转型。居民消费倾向即居民消费率，就是居民在其收入中愿意拿出多少比例来消费。居民消费等于居民收入乘以消费倾向。把眼睛盯在消费倾向上，而不在增加居民收入方面想办法，效果不会太好。这是因为消费倾向是居民基于其所处状况和预期之下的最优选择，很难为宏观政策所左右。而且就算真的把居民消费倾向给刺激起来了，也一定是以降低居民储蓄、增加居民债务为代价，有可能危及居民资产负债的稳定。 误区之二，认为可以通过加工资来推进消费转型。认为可以通过提升工资水平来增加居民收入，进而推进消费转型，是典型的微观思维。工资水平的上升确实会让有工作的人收入增加，有推升工资总额的效果。但工资水平上升同时也意味着劳动力成本上升，会促使企业更多用资本来替代劳动，从而抑制就业，因而又会压低工资总额。这两个效果一正一反，基本相互抵消，所以工资总额占经济比重与工资水平高低没太大关系。我国仅在次贷危机前后几年，因外需带动国内企业利润显著变化，让工资总额占 GDP 比重有几个百分点的变动。其他时间，我国工资总额占 GDP 比重均很稳定，不受工资水平高低的影响。（图表 2） 图表 2. 我国工资总额占 GDP 比重变化不大，与工资涨幅没有明显关系 资料来源：CEIC，中银证券 误区之三，认为可以直接给居民发钱来刺激消费。居民消费是居民当期收入的函数，更是居民未来收入预期的函数。如果不能提升收入预期，大部分短期增加的收入会被居民储蓄起来，不会变成消费。经济学中的“持久收入理论”讲的就是这个道理。政府就算直接给老百姓发只能用来购物的购物券，也会挤出老百姓其他的消费（老百姓也会把本来准备购物的钱给存起来），从而使购物券刺激消费的作用受限。此外，与政府出钱做投资项目不同，给居民发钱来刺激消费并不会形成资产，因而会更快引发财政可持续性的忧虑。而对我国这么一个发展中国家，直接发钱会不会养懒汉，降低我国国际竞争力，也有不小争议。 024681012141618424446485052545619921996200020042008201220162020中国工资总额城镇工资真实涨幅（右轴）占GDP比重（%）年增长率（%）2023 年 7 月 10 日 推进消费转型需要“全民国企持股计划” 4 2. 推进消费转型的关键问题 以上这些认识