策略观点：把握人民币汇率周期中的结构性机会

浦银国际研究 策略观点 | 投资策略 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 浦银国际策略观点：把握人民币汇率周期中的结构性机会 在上半年人民币汇率的走势下，A 股表现韧性较强，并蕴含较多结构性机会，能源、公用事业行业表现较稳健，出口型、外汇损益占比较高行业的业绩有望受益，港元资产也受到南向资金的青睐。我们对过去 12 轮人民币汇率变动期间的市场表现进行深入分析。在人民币升值期间，市场乐观情绪升温，吸引外资流入中国市场，驱动股市行情上扬，海外中资股表现尤其突出，原材料进口型、外汇负债型行业的业绩有望受益。我们预计下半年人民币有望步入升值通道，建议投资者可以关注相关投资机会。  人民币汇率变动下，中国股票市场如何配置？我们分别对过去 12 轮人民币汇率周期的中国股票市场表现进行了深入分析，发现人民币汇率波动与中国股票市场的相关性较为显著。人民币汇率波动，可能会影响市场情绪、风险偏好和资金流向。在人民币汇率升值期间，市场乐观情绪升温，吸引外资流入中国市场，驱动股市行情上扬，中国股票市场回报较佳，海外中国股票（港股和美国上市中概股）表现尤其突出。反之，由于 A 股受全球经济周期的扰动较小，资金盘较稳定，流动性较充裕，相比海外中国股票彰显出较强韧性。  在上半年人民币汇率的走势下，能源、公用事业行业股价表现较稳健，对出口型、外汇损益占比较高的企业业绩有正面影响。 当人民币汇率较低时，MSCI 中国指数行业中，能源、必选消费和公用事业表现较稳健。A 股行业中，公用事业、必选消费和能源表现较稳健。从基本面来看，海外收入比例较高的出口型行业，或外汇损益比例较高的行业，如电子、家电和纺织品，业绩可能会受到美元走强的正面影响。  下半年人民币有望进入升值通道，外汇负债型、原材料进口型企业业绩可能较为受益。 在人民币升值期间，MSCI 中国指数行业中，房地产、信息技术、原材料和可选消费涨幅领先。A 股行业中，必选消费、原材料、信息技术和医疗保健领涨。从基本面来看，人民币走强也可能使外汇负债类企业受益，这些企业大多持有美元债券，人民币升值有望增加汇兑收益，如航空公司、房地产开发商和建筑商。银行同样受益于人民币升值，债权价值提升，资产价值也随之提升。此外，钢铁、煤炭等原材料进口型企业，可能受益于成本降低，盈利或提升。  资金流向： 上半年，以美元/港币定价的资产吸引力上升，南向资金净流入港股较为强劲。从 4 月至今，南向资金录得净流入 479 亿元，北向资金录得净流出 26.7 亿元。在人民币汇率升值期间，中国资产的吸引力加大，外资加速流入中国市场，北向资金的净流入尤为强劲。  投资风险： 政策刺激不及预期，美联储加息步伐加快，流动性趋紧。 赖烨烨 策略分析师 Melody_lai@spdbi.com (852) 2808 0411 2023 年 7 月 5 日 扫码关注浦银国际研究 浦银国际 策略观点 把握人民币汇率周期中的结构性机会 2023-07-05 2  回顾过去 12 轮人民币汇率周期 我们分别对过去 12 轮人民币汇率周期的中国股票市场表现进行了深入分析，发现人民币汇率波动与中国股票市场的相关性较为显著。人民币汇率波动，可能会影响市场情绪、风险偏好和资金流向。 在人民币汇率升值期间，市场乐观情绪升温，吸引外资流入中国市场，驱动股市行情上扬，中国股票市场回报较佳，海外中国股票（港股和美国上市中概股）表现尤其突出。反之，由于 A 股受全球经济周期的扰动较小，资金盘较稳定，流动性较充裕，相比海外中国股票彰显出较强韧性。  人民币汇率位于较低位置，不乏结构性机会 当人民币汇率位于较低位置，能源、公用事业、必选消费行业表现更稳健，对出口型、外汇损益占比较高企业的业绩有正面影响。从 MSCI 中国指数行业来看，能源、必选消费和公用事业大多表现更稳健。从 A 股行业来看，公用事业、必选消费、和能源表现更稳健（图表 2）。 从基本面来看，海外收入比例较高的出口型行业，或外汇损益比例较高的行业，如电子、家电和纺织品，可能会受到美元走强的正面影响。然而，在全球通胀上升的情况下，需求不振导致的出口疲软可能会部分抵消外汇收益。 图表 1：我们对过去 12 轮美元兑人民币汇率上升期间的市场表现进行研究 资料来源：Bloomberg，浦银国际 6.06.26.46.66.87.07.27.42014201520162017201820192020202120222023美元兑人民币汇率124567839101112 2023-07-05 3 图表 2: 中国股票指数和行业表现及资金流向观测：A 股韧性较强，能源、公用事业等行业凸显防守性 资料来源：Bloomberg，Wind, 浦银国际 2023-07-05 4  若人民币汇率进入升值通道，积极布局弹性较大行业 人民币升值期间，原材料、信息技术行业领涨，外汇负债型、原材料进口型企业较受益。从 MSCI 中国指数行业来看，房地产、信息技术、原材料和可选消费行业领涨。从 A 股行业来看，必选消费、原材料、信息技术和医疗保健行业领涨（图表 4）。 从基本面来看，人民币走强也会使外汇负债类企业受益，这些企业大多持有美元债券，人民币升值会增加汇兑收益，如航空公司、房地产开发商和建筑商。银行同样受益于人民币升值，债权价值提升，资产价值也随之提升。此外，钢铁、煤炭等原材料进口型企业，受益于成本降低，盈利或提升。 图表 3：我们对过去 12 轮人民币汇率升值期间的市场表现进行研究 资料来源：Bloomberg，浦银国际 6.06.26.46.66.87.07.27.42014201520162017201820192020202120222023美元兑人民币汇率124567839101112 2023-07-05 5 图表 4: 人民币汇率升值期间，原材料、信息技术行业领涨，北向资金净流入较强劲 资料来源：Bloomberg，Wind, 浦银国际 2023-07-05 6  紧跟资金流向趋势，顺势而为 从历史数据来看，美元指数与美国基准利率呈正相关关系，因为利率上升吸引资本流向以美元计价的资产（图表 5）。美元指数与美元兑人民币汇率呈正相关，但近期相关性有所减弱。自 4 月 20 日至今，美元兑人民币汇率上涨了 8%，但同期美元指数仅上涨了 1.2%（图表 6）。以美元/港币定价的港股资产相对吸引，南向资金