敏思笃行系列报告之二十五-基于流动性：从同业存单收益率尚未见底说起

策略研究 策略研究 证券研究报告 权威报告解读 2023 年 07 月 07 日 基于流动性：从同业存单收益率尚未见底说起 ——敏思笃行系列报告之二十五 相关研究 《存款利率下调与机制完善为何对债市催化如此积极？-敏思笃行系列报告之二十四》——2023/05/12 《 等 待资 金价 格打 开债 牛空 间— —2023 年 下 半 年 利 率 债 投 资 策 略 》2023/07/02 证券分析师 金倩婧 A0230513070004 jinqj@swsresearch.com 王胜 A0230511060001 wangsheng@swsresearch.com 研究支持 徐亚 A0230122060003 xuya@swsresearch.com 联系人 徐亚 (8621)23297818× xuya@swsresearch.com 本期投资提示：  由于资金利率能够直接体现货币政策取向，和 10Y 国债收益率保持较高的相关性。而同业存单作为典型的短债，和长期债券相比，受资金面的影响更大，同时同业存单流动性更好，能够更为贴切的体现流动性变化，甚至是货币政策取向的边际变化。  而债券收益率核心同样是看资金利率，所以同业存单走势能够作为债券（利率债和信用债）收益率走势的参考。本文将系统性梳理资金面变化与同业存单走势，并探讨在同业存单收益率未见底前，为何可以说明“债牛未完”。  1. 年内同业存单净融资偏弱的格局预计无法扭转  从 2022 年开始，同业存单净融资持续偏弱，同业存单单月净融资均以同比少增为主。截止到 2023年 5 月，上清所托管的同业存单总额为 14.4 万亿元，较 2022 年 3 月的最大规模（14.7 万亿元）缩减 3053 亿元。2022 年以来同业存单净融资偏弱的原因是流动性充裕，资金利率整体偏低，同业存单发行的必要性不强。  鉴于今年的基本面形势，资金利率收紧的概率不大，预计全年流动性合理充裕，资金面有望中性偏松。在资金面偏松的情形下，预计年内同业存单净融资偏弱的格局无法扭转。  2. 站在新一轮货币政策宽松的起点，当前同业存单收益率在“下行半途“  降息落地后同业存单和国债收益率同步走出“利好出尽“走势，6月下旬收益率震荡上行，6月 27 日1 年 AAA 同业存单收益率震荡上行至 2.38%。随后又开始回落，2023 年 7月 4 日，1年 AAA 同业存单收益率回落至 2.30%。虽然 6 月降息落地后，1年 AAA 同业存单收益率最低下行至 2.26%，但与历史的低点相比，当前的同业存单收益率仍相对偏高，尤其是目前站在新一轮货币政策宽松的起点。自 2022 年底同业存单收益率触顶后，代表一轮短暂“货币政策紧缩期“的结束。  进入 2023 年，央行于 3 月降准、6 月降息，并且重提”逆周期调节“，本质代表了新一轮货币政策宽松期已经开始，资金利率向下的概率要远大于向上的概率。而伴随资金面宽松区间逐步打开，预计同业存单收益率仍有下行区间，同业存单收益率下行同样印证了货币政策宽松取向。而且从历史上来看，每一轮货币政策宽松期的结束，都要以同业存单收益率见底作为终止。考虑到当前（7 月 4日）1 年 AAA 同业存单收益率报收 2.30%，与历史的低点相比仍有较大的回落区间，与之对应的，债券收益率也尚未至年内低点。此外今年政策利率较去年下调了 10bp，今年同业存单收益率低点预计不会低于去年的低点（1.90%）。在中性假设下，我们预计今年 1年 AAA 同业存单收益率低点有望触及1.80%，即较去年低点下行 10bp。  3.等待 7-8 月资金价格打开同业存单和国债收益率下行空间  同业存单和国债收益率均跟随流动性起伏，因此资金的节奏是判断债券收益率节奏的重要变量。我们认为下半年资金面整体中性偏松，资金利率预计先下后上，尤其是 7-8月资金利率将是年内低点，除了资金利率本身的季节性变化外：（1）央行于 3月降准、6 月降息，跨季结束后货币政策宽松操作将对 7-8 月资金利率形成明显利好。（2）今年 Q1 企业信贷表现强劲，预计对全年信贷投放有一定挤压。在企业信贷难保持强劲+居民信贷难快速回暖的背景下，预计下半年信贷和社融增速有下行压力。（3）Q2 的资金利率虽较一季度有所下行，但仍处偏紧区间，从基本面、货币政策的方向来看，资金利率向下的概率要明显大于继续向上的概率。  7-8月R007 中枢预计回落至 1.9%以下，资金利率将打开债牛空间，10Y 债可能见到年内低点（2.45%左右），1 年期国债收益率预计在 1.6%左右，1 年期同业存单收益率低点预计在 1.8%左右。此外当前公募基金、银行理财等非法人类产品对于同业存单持仓较低，预计有进一步修复的空间。  数据来源：Wind  风险提示：稳增长政策超预期 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 8 页 简单金融 成就梦想 由于资金利率能够直接体现货币政策取向，和 10Y 国债收益率保持较高的相关性。而同业存单作为典型的短债，和长期债券相比，受资金面的影响更大，同时同业存单流动性更好，能够更为贴切的体现流动性变化，甚至是货币政策取向的边际变化。 而债券收益率核心同样是看资金利率，所以同业存单走势能够作为债券（利率债和信用债）收益率走势的参考。本文将系统性梳理资金面变化与同业存单走势，并探讨在同业存单收益率未见底前，为何可以说明“债牛未完”。 图 1：资金利率作为核心变量，债券收益率和同业存单收益率随之起伏（%） 资料来源：Wind，申万宏源研究 1. 年内同业存单净融资偏弱的格局预计无法扭转 从 2022 年开始，同业存单净融资持续偏弱，同业存单单月净融资均以同比少增为主。截止到 2023 年 5 月，上清所托管的同业存单总额为 14.4 万亿元，较 2022年 3 月的最大规模（14.7 万亿元）缩减 3053 亿元。2022 年以来同业存单净融资偏弱的原因是流动性充裕，资金利率整体偏低，同业存单发行的必要性不强。 图 2：2022 年以来流动性整体充裕，同业存单净融资持续偏弱（亿元，%） 1.001.502.002.503.003.504.004.505.005.506.001.001.502.002.503.003.504.004.505.005.506.00中债商业银行同业存单到期收益率(AAA):1年中债国债到期收益率:10年R007(7MA,右轴） 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 8 页 简单金融 成就梦想 资料来源：Wind，申万宏源研究 鉴于今年的基本面形势，资金利率收紧的概率不大，预计全年流动性合理充裕，资金面有望中性偏松。在资金面偏松的情形下，预计年内同业存单净融资偏弱的格局无法扭转。 图 3：全年资金面有望中性偏松，不利于同业存单发行（%） 资料来源：Wind，申万宏源研究；注