金融产业财富管理行业2023年下半年投资策略：风险偏好持续下移，补足固收短板是关键

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 27 页起的免责条款和声明 风险偏好持续下移，补足固收短板是关键 金融产业财富管理行业 2023 年下半年投资策略｜2023.6.27 中信证券研究部 核心观点 邵子钦 非银行金融业 首席分析师 S1010513110004 薛姣 非银行金融业 分析师 S1010518110002 童成墩 非银行金融业 联席首席分析师 S1010513110006 田良 金融产业 首席分析师 S1010513110005 陆昊 非银行金融业 由于客户风险偏好下移，财富管理 AUM 增长遇到瓶颈，且这种趋势短期内无法消除。虽然政策助推“存款搬家”，但核心痛点集中于增加债券供给。从美国和日本经验来看，股市低迷期是补足固收短板的良机。在用户风险偏好持续下移和管理费率主动压降大背景下，财富管理市场的竞争格局正在发生变化。银行、三方平台、证券三类机构各擅胜场，推荐非银具有优势公司：东方财富、中金公司 H，并建议关注未上市的蚂蚁集团和盈米基金。 ▍客户风险偏好持续下移，AUM 增长受挫。权益基金增长低于我们此前预期。存款搬家效应不明显，存款余额超预期增长。由于底层资产表现不佳，客户基本诉求从增值降至保值，现金类资产更受青睐。资金主要在银行体系内循环，以储蓄型保单为主的银保渠道快速增长。高净值客户的行为具有一定领先性，根据其年报，2022 年招行代理保险收入中收占比上升至 40.2%。 ▍风险偏好下移趋势短期内无法消除。由于房产在居民资产配置中占比最高，提前还款潮带来的降杠杆和收入预期调整，共同限制可投资资产规模。从以下三方面来看，风险偏好短期难以回升。①市场：偏股型基金大部分亏损，基民解套尚需时日；②投教：需要教育大众“反人性”，任重而道远；③政策：养老金税收递延，亟需提高额度和扩大范围。 ▍从美国和日本经验看，股市低迷期是补足固收短板的良机。随着人口老龄化加剧，固收是资产配置刚需。①美国固收产品占比提升主要在三个阶段：上世纪70 年代末至 80 年代末，由于高通胀和监管政策原因，股市低迷；2000 年和 2008年因金融危机，股市低迷。②日本上世纪 90 年代固收产品成为主流。因为上世纪 90 年代泡沫破灭，权益市场大幅下跌并长期低迷。这一时期日本资管机构配置了大量海外债券产品，分享国际化红利，以度过低利率时期。 ▍虽然政策助推“存款搬家”，但只有增加债券供给才能推进财富管理转型。近期多家银行下调存款利率，存款搬家对债市形成支撑；发行长久期封闭产品、摊余成本法、混合估值法核算，均有助于平抑固收市场价格波动。但财富管理转型的关键仍然是加大利率债和信用债主流产品的供给，目前尚无定论，有待进一步观察。ABS 和 REITs 的发展为创新打开空间。 ▍三类财富管理机构各擅胜场。用户是商业模式的起点，用户定位决定了产品定位和服务模式。银行、第三方、券商各擅胜场。①银行：资金端和资产端均具比较优势。从资金端来看，拥有国家信用背书、完整的账户体系、广泛的客户基础和稳健理财的用户心智。从资产端来看，不仅拥有完整的产品体系，而且在固收类资产创设和风险控制方面具有竞争优势。而且，银行具备将存款转为固收理财的动力。②互联网平台：成本优势将进一步强化，在科技加持下，有望获得第二增长曲线。大众客群以公募标品配置为主，在长期费率下降背景下，预计互联网在获客和运营方面的成本优势将日益突出。③券商：拥有权益心智的高风险偏好的独特客群。应发挥另类产品创设的独特优势，提高用户粘性。 ▍风险因素：宏观经济增速下行影响居民财富；居民投资资管产品意愿保持低位；资本市场大幅波动；监管出台超预期政策。 ▍投资建议：选择互联网生态和品牌券商。在用户风险偏好持续下移和管理费率主动压降大背景下，财富管理市场的竞争格局正在发生变化。由于三类财富管理机构各擅胜场，非银领域包括第三方平台和证券公司，因此推荐在这两个领域具有比较优势的公司：东方财富、中金公司 H、东方证券 H、国联证券 H，并建议关注未上市的蚂蚁集团和盈米基金。 金融产业财富管理行业 2023 年下半年投资策略｜2023.6.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 分析师 S1010519070001 张文峰 非银行金融业 分析师 S1010522030001 重点公司盈利预测及投资评级 简称 代码 收盘价 EPS PE 评级 22 23E 24E 25E 22 23E 24E 25E 东方财富 300059.SZ 14.30 0.64 0.80 0.93 1.09 22 18 15 13 增持 中金公司 3908.HK 13.80 1.57 1.64 1.91 2.20 8 8 7 6 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 6 月 21 日收盘价，中金公司 H 股股价为港元，其余为人民币，港元兑人民币汇率为 0.91751 pOuNnPrRpQsOqQpPsOvNtP6M8Q6MnPoOnPtQlOoOtNkPmOvN9PmNmQwMsOnNvPpOsQ 金融产业财富管理行业 2023 年下半年投资策略｜2023.6.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录 客户风险偏好下移，AUM 增长受挫.................................................................................. 5 增量资金不足，AUM 增长遇到平台期 .............................................................................. 5 风险偏好下移，固收类产品供给不足 ................................................................................ 7 资负表扩张意愿弱，可配资产规模受限 ............................................................................ 9 风险偏好下移趋势在短期内无法消除 .............................................................................. 10 补足固收短板，助推资产配置落地 ................................................................................. 15 固收是刚需，加大固收供给是现实选择 .......................................................................... 15 政策助推“存款搬家”，增加债券供给是关键 .................................................................... 19 三类财富管理机构各擅胜场 ...