宏观专题：膏肓之患与癣疥之疾，决定日本货币政策走向的核心要素是什么？

请务必阅读正文后的声明及说明 [Table_Info1] 证券研究报告 [Table_Date] 发布时间：2023-06-30 [Table_Invest] 相关数据 [Table_Report] 相关报告 《【东北宏观】如何看待近期人民币汇率贬值？》 --20230628 《【东北宏观】地产销售低迷，PPI 同比仍在下探》 --20230619 《【东北宏观】居民在哪个价格买的房？》 [Table_Author] 证券分析师：张陈 执业证书编号：S0550522110002 13683268105 zhangchen2@nesc.cn [Table_Title] 证券研究报告 /宏观专题 膏肓之患与癣疥之疾 ---决定日本货币政策走向的核心要素是什么？ 报告摘要： [Table_Summary] 自 2022 年 12 月日本央行将 YCC 政策中对十年期国债收益率控制范围从正负 0.25 扩张到正负 0.5 开始，市场普遍预期日央行将会进一步调整YCC 政策。这一判断的主要依据是在通胀的背景下，日央行必然会采取紧缩政策以应对通胀，紧缩政策的具体形式便是对 YCC 政策进行调整。但这一叙事逻辑实际上存在在两个判断前提，一是通胀对日本来是需要运用紧缩政策解决的问题，二是 YCC 政策是一种宽松政策。但这两个判断前提事实上都是错误的，通胀对日本的意义迥异于其他主要经济体，而 YCC 也并不是一种简单的宽松政策。市场上对 YCC 政策未来走向的判断主要基于其副作用，但事实上，如果考察 2013 年以来日本货币政策的演进过程就会发现，决定日本货币政策走向的绝非是单一政策的负面因素，而是日央行的长期目标，即打破长期慢性通缩物价结构，推动日本经济实现正常化。这一目标的具体呈现是使日本通胀水平稳定地维持在 2%的水平，并需要与工资上涨相配合。 日央行以此为长期目标的主要原因在于日本经济的长期停滞在相当程度上是由于日本物价结构的问题。而作为安倍经济学的第一支箭，日本2013 年以来的异次元货币政策目标都是打破日本持续近 25 年的长期慢性通缩的物价结构，为实现日本经济正常化开路。日本自 1998 年以来的通缩和物价疲软不同于一般意义上由经济衰退或需求不振引发的通缩，其突出特点在于物价波动幅度小，持续时间长，并且与实体经济的冷热变化脱钩。这种长期慢性的通缩的成因是居民部门通胀预期过低，价格搜索行为过强，使得企业在提价时不得不面临需求大量流失的风险。在这种经济环境下，微观上企业难以提价，宏观上整体物价水平则极小变动，而在日本具有极强适应性特征的通胀预期形成过程中，又使得通胀预期继续维持低位，形成恶性循环。这种长期慢性通缩会使得企业丧失定价权，进而缺乏投资及技术研发意愿，最终使得日本经济在近 30 年始终维持低迷状态。 解决这一问题的关键在于提高居民部门的通胀预期，而这也是我们认为此次通胀对日本央行来说并非是压力，而是动力的原因。日央行意在通过宽松政策进一步延长本轮通胀，抬高居民部门通胀预期，从而打破一直以来禁锢日本企业前向型发展的价格天花板，使日本企业重新获得价格控制力。这配合目前日本劳动力市场上阻碍工资增速上行的三种因素的变化，将会使得日本内需部门的营业收入实现量价齐升。 虽然截至 2023 年 6 月底为止的驱动日股上涨的主要动力来源仍是外资，但是我们认为 2023 年日央行在未实现其长期目标时会持续维持宽松政策，而一旦其使日本摆脱通缩，实现经济正常化的目标落地，将极大的改善日本上市企业的业绩，这与当下日股的估值提升相配合，将撬动日本资金入场。日本自疫情以来积累了高达 63.6 万亿日元的超额储蓄，而相较欧美，其家庭部门资产配置中股票所占比例仍有非常大的扩展空间，而这一资金来源将是本轮日股行情得以保持持续性的核心支撑。 风险提示：日本长期慢性通缩物价结构极为顽固。 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 34 [Table_PageTop] 宏观研究报告--宏观专题 目 录 1. 市场预期日央行将继续调整 YCC 政策的主要原因 ....................................... 4 2. 对日本货币政策判断的两个认识误区 .............................................................. 5 3. YCC 政策的本质 ................................................................................................. 7 4. 决定日本货币政策的主要因素 ........................................................................ 10 5. 长期慢性通缩物价结构问题 ............................................................................ 12 6. 日本长期通缩的结构性机制 ............................................................................ 15 7. 2022 年通胀对长期慢性物价结构的冲击 ....................................................... 21 8. 日本工资增速的决定因素及近期变化 ............................................................ 22 9. 日本央行货币政策后续展望 ............................................................................ 29 10. 日本货币政策的后续走势对日股行情的支撑 ................................................ 31 图表目录 图 1：2022 年日本通胀压力不断上行 ...................................................................................................................... 4 图 2：2022 年海外投资者大幅做空日债 .................................................................................................................. 4 图 3：日本国债收益率曲线进而被严重扭曲 ....................................................