公司深度报告：江南粽子之王，老字号历久弥新

2023 年 06 月 30 日 江南粽子之王，老字号历久弥新 —五芳斋（603237.SH）公司深度报告 买入(维持) 投资要点 分析师：孙山山 S1050521110005 sunss@cfsc.com.cn 基本数据 2023-06-29 当前股价（元） 30.31 总市值（亿元） 44 总股本（百万股） 144 流通股本（百万股） 35 52 周价格范围（元） 30.31-59.8 日均成交额（百万元） 106.62 市场表现 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 1、《五芳斋（603237）：粽子基本盘稳固，小店模型持续打磨》2023-05-25 2、《五芳斋（603237）：业绩短期承压，关注端午备货进度》2023-04-29 3、《五芳斋（603237）：小店模型打磨中，粽+战略持续推进》2023-03-16 ▌江南粽子之王，深耕粽子百余年 总部位于浙江嘉兴的公司，成立于 1921 年，深耕粽子百余年，是全国首批“中华老字号”企业。其营收/归母净利润由2018 年 24.23/0.97 亿元增至 2022 年 24.62/1.37 亿元，4 年CAGR 为 0.4%/9%。2023Q1 营收/归母净利润为 2.16/-0.64 亿元，同比-29%/-101%。 ▌粽子竞争格局稳定，月饼发展空间大 粽子行业规模预计从 2015 年 49.16 亿元增至 2024 年 102.91亿元，9 年 CAGR 为 9%。竞争格局稳定，五芳斋为龙头，2021年线上粽子市场 CR5 达 47%，五芳斋市场份额为 37%；2019年端午期间商超渠道 CR3 超 65%，五芳斋占比 30%。月饼行业规模预计由 2015 年 131.8 亿元增至 2024 年 263.2 亿元，9年 CAGR 为 8%。行业集中度亟待提升，线下/线上渠道 CR3 为47%/48%，CR5 为 61%/62%，五芳斋市场份额为 9%/9%，稳居前三。 ▌粽子龙头仍具成长性，多点布局构筑核心壁垒 品牌端：荣获“中华老字号”、“中国驰名商标”，在中华老字号品牌 TOP100 榜单中高居第六位、食品餐饮类第一位。产品端：粽类：1）营收由 2018 年 15.02 亿元增至 2022年 17.47 亿元，4 年 CAGR 为 4%，销售占比增至 71%。2）销量由 2018 年 5.03 万吨增至 2021 年 5.51 万吨，3 年 CAGR 为3%；吨价由 2018 年 2.99 万元/吨增至 2022 年 3.68 万元/吨，4 年 CAGR 为 5%。粽+战略：1）2022 年月饼/餐食系列/蛋制品、糕点及其他营收 2.39/1.41/2.67 亿元，同比+9%/-44%/-0.3%，销售占比 10%/6%/11%。2）月饼销量/吨价 2022年增至 0.32 万吨/7.56 万元/吨，4 年 CAGR 为 7%/4%。3）构建日销品类群，烘焙类打造第二品牌“嘉湖细点”，主打中式糕点，速冻类拓展饭团、江南湿点等日销品类。糕点销量2018-2020 年 CAGR 为 16%。渠道端：1）2022 年连锁门店/电子商务/商超/经销/其他渠道营收 2.88/8.21/3.11/8.20/1.56 亿元，同比-41%/-4%/+9%/-18%/+20%，销售占比 12%/34%/13%/34%/7%。2）连锁门店：截至 2022 年末，共开设 138 家直营店以及 31 家合作经营店，当前积极推进零售+轻餐饮小型社区门店。3）电商：逐步开拓小红书、有赞等新兴电商平台。4）商超：2020 年前五大客户是大润发、麦德龙、沃尔玛、苏果超市及家乐福，占商超渠道营收超半壁江山。5）经销：经销商超 700 家，70%来自华东。区域扩张：华东为核心区域，2022 年营收 11.66 亿元，占比 47%，其他区域增速较快。产能端：粽子产量 2022 年为 3.53 万吨，同减 13%；IPO-20020406080(%)五芳斋沪深300公司研究 证券研究报告 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 2 诚信、专业、稳健、高效 募投项目达产后预计新增粽子 1.2 亿只、烘焙类食品 4,350万只、速冻类食品 1,304 万袋。成本端：原材料成本 2022年占比 74%，其中猪肉/包装物占比 31%/39%，上游议价能力强；建设数字产业智慧园，实现供应链提质增效。 ▌ 盈利预测 我们看好五芳斋粽子龙头地位，逐步打造粽+产品矩阵，培育第二增长曲线。公司具备百年品牌优势，在产品研发、渠道建设、供应链布局等方面形成核心竞争力，粽子主业根基稳固，未来通过构造烘焙、速冻日销品类群，加强新渠道及外围区域开拓，打开中长期成长空间，募投项目投产有望支撑公司长远发展。根据业绩指引及最新股本，我们略调整2023-2025 年 EPS 为 1.63/2.06/2.59 元（前值分别为2.45/3.30/4.37 元），当前股价对应 PE 分别为 19/15/12倍，维持“买入”投资评级。 ▌ 风险提示 宏观经济下行风险、原材料上涨风险、市场竞争加剧风险、销售季节性波动风险、粽+战略推进不及预期风险、募投项目进展不及预期风险等。 预测指标 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入（百万元） 2,462 3,057 3,714 4,414 增长率（%） -14.9% 24.2% 21.5% 18.9% 归母净利润（百万元） 137 235 296 373 增长率（%） -29.0% 70.6% 26.2% 26.0% 摊薄每股收益（元） 1.36 1.63 2.06 2.59 ROE（%） 8.2% 13.2% 15.5% 17.8% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 3 诚信、专业、稳健、高效 正文目录 1、 五芳斋：百年中华老字号，江南粽子之王 ................................................... 7 1.1、 深耕粽子百余年，持续焕发新活力 .................................................. 7 1.2、 股权结构集中，团队积极性充分 .................................................... 8 1.3、 业绩短期承压，有望逐步修复 ...................................................... 10 2、 粽子格局稳定，月饼发展空间大 ........................................................... 12 2.1、粽子行业：持续稳定扩容，龙头格局稳定 ............................................. 12 2.2、月饼行业：规模稳步增长，集中度亟待提升 ........................................