深度研究：乘氢能之风，新能源巨轮远航

[Table_Title] 华电重工（601226）深度研究 乘氢能之风，新能源巨轮远航 2023 年 06 月 30 日 [Table_Summary] 【投资要点】 ◆ 传统能源与新能源协同发展，打造工程整体解决方案供应商。公司热能工程业务在火电领域布局，海洋工程业务在风电领域布局，高端钢结构工程业务在火电、风电、光伏领域均有布局，同时，氢能领域碱性电解槽制氢稳步推进，夺得增量弹性。22 年归母净利润再创新高。2017-2022 年，公司营业总收入从 48.21 亿元升至 82.06 亿元，CAGR达+11.22%；归母净利润从 0.38 亿元升至 3.10 亿元，CAGR 达+52.17%。 ◆ 氢能浪潮来袭，行业市场空间广阔。氢能来源多样，是一种低碳、高效的清洁能源。在双碳目标背景下，绿氢通过电解水制氢，可实现零碳排放。我们预测 2025 年中国绿氢需求量将达到 262 万吨，绿氢成本将降至 30.37 人民币/千克，对应电解槽市场空间为 484 亿元。 ◆ 技术实力加强，规模持续扩展，集团助力发展。1）技术端：公司已掌握 1200Nm³/h 电解槽制氢技术，拥有气体扩散层自动化生产线，此外王海江院士工作站和中国华电氢能技术研究中心将持续助力公司技术创新；2）规模端：2022 年公司并购通用氢能，获得 51%股权，拥有质子交换膜、气体扩散层的成熟生产产线，在获得 20 万千瓦新能源制氢工程订单后，订单获取能力进一步加强；3）集团协同优势：华电集团作为公司第一大客户，持续布局氢能领域，公司氢能业务将持续受益。 ◆ 火电“灵活性改造”机遇期来临，多板块业务受益。全国火电发电量占比仍然保持在 60%以上，同时灵活性改造为火电行业带来新的机遇。公司物料输送系统业务产品矩阵丰富，持续朝化工、建材领域布局，2022 年收入 26.11 亿元，同比+32.81%；热能工程业务客户资源丰富，涉及五大四小发电集团和大型民企，技术实力雄厚，并且可依托华电集团，打开灵活性改造市场，2022 年收入 12 亿元，同比+53.65%。 ◆ 风电周期向上，新能源之路行稳致远。中国风电新增装机容量由 2018年的 1886 万千瓦升至 2022 年的 3247 万千瓦，CAGR 达 15%。我们预测 2025 年中国风电行业市场空间为 1862 亿元，塔筒领域市场空间为512 亿元。公司高端钢结构工程业务涉及风电塔架和光伏领域的订单较多，在手订单丰富。2022 年收入 32.27 亿元，同比+65.49%；海洋工程业务涉及的国家电投滨海北 H1#100MW 海上风电项目荣获2016-2017 年度国家优质工程金质奖，是国内风电工程首个获得国家优质工程金质奖项目，技术实力雄厚，2022 年收入为 11.46 亿元，同比-79.57%。 [Table_Rank] 增持（首次） [Table_Author] 东方财富证券研究所 证券分析师：周旭辉 证书编号： S1160521050001 联系人：李京波，朱晋潇，郭娜 电话：021-23586475 [Table_PicQuote] 相对指数表现 [Table_Basedata] 基本数据 总市值（百万元) 9321.61 流通市值（百万元) 9228.45 52 周最高/最低（元） 9.15/4.84 52 周最高/最低（PE） 34.57/17.13 52 周最高/最低（PB） 2.41/1.44 52 周涨幅（%） 58.20 52 周换手率（%） 410.10 [Table_Report] 相关研究 -21.86%-3.12%15.63%34.38%53.13%71.88%6/308/3110/31 12/31 2/284/30华电重工沪深300挖掘价值 投资成长 [T公司研究 /电力设备/ 证券研究报告 敬请阅读本报告正文后各项声明 2 [Table_yemei] 华电重工（601226）深度研究 【投资建议】 ◆ 我们预计公司 2023-2025 年实现营收 99.45/117.93/146.76 亿元，同增21.20%/18.58%/24.44%，实现归母净利润 3.68/4.93/6.16 亿元，同增18.65%/34.20%/24.80%，对应 EPS 分别为 0.32/0.42/0.53 元，现价对应2023-2025 年 PE 为 24/18/14 倍。考虑到氢能行业需求量仍处于起步阶段，海风行业需求量有望修复，华电重工作为氢能行业技术领先者和海风行业深耕多年者，碱性电解槽+海风总承包业务有望夺增量弹性，首次覆盖，给予“增持”评级。 盈利预测 [Table_FinanceInfo] 项目\年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 8206.07 9945.40 11793.30 14675.09 增长率(%) -20.55% 21.20% 18.58% 24.44% EBITDA（百万元） 745.69 597.12 741.54 888.79 归属母公司净利润（百万元） 309.83 367.61 493.35 615.71 增长率(%) 2.17% 18.65% 34.20% 24.80% EPS(元/股) 0.27 0.32 0.42 0.53 市盈率（P/E） 21.24 24.15 18.00 14.42 市净率（P/B） 1.58 1.94 1.76 1.57 EV/EBITDA 6.10 10.78 7.96 5.59 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 ◆ 客户集中风险； ◆ 氢能业务拓展不及预期的风险； ◆ 应收账款回收风险； ◆ 火电灵活性改造不及预期风险； ◆ 测算误差风险 敬请阅读本报告正文后各项声明 3 [Table_yemei] 华电重工（601226）深度研究 1.关键假设 我们预计公司 2023-2025 年实现营收 99.45/117.93/146.76 亿元，同增 21.20%/18.58%/24.44%，实现归母净利润 3.68/4.93/6.16 亿元，同增 18.65%/34.20%/24.80%。 根据公司业务结构，我们将公司业务拆分为氢能工程业务板块、海洋工程业务板块、高端钢结构工程业务板块、热能工程业务板块、物料输送系统工程业务板块以及其他业务板块。 第一，氢能业务板块：我们预计 23-25 年将贡献营收 2.8、4.5、6.0 亿元，同增 60108%、59%、33%。 1）PC 总承包订单方面：据公司公告可知，2022 年公司成功签订达茂旗 20 万千瓦新能源制氢工程示范项目，合同金额 3.45 亿元，我们预期 2023 年完成出货，并假设 70%在 2023 年确认收入；此外，公司通过达茂旗项目打开市场，假设 2023-2025 年新签合同增速年均 20%，业务逐渐成熟，后续交货周期、收入确认周期逐渐缩短； 2）毛利率方面：我们预计随着公司获取订单后，出货规模提升，毛利率会明显改善，但由于仍处于开拓市场阶段，预计 2023-2025 年毛利率分别为