精耕渠道显成效，深挖品牌促发展

公司报告 | 公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 周大生（002867） 证券研究报告 2023 年 06 月 28 日 投资评级 行业 纺织服饰/饰品 6 个月评级 买入（维持评级） 当前价格 17.5 元 目标价格 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 1,095.93 流通A 股股本(百万股) 1,083.58 A 股总市值(百万元) 19,178.71 流通A 股市值(百万元) 18,962.61 每股净资产(元) 5.85 资产负债率(%) 24.21 一年内最高/最低(元) 18.58/10.71 作者 孙海洋 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518070004 sunhaiyang@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《周大生-季报点评:前三季度实现营收 89.37 亿元同增 38.05%，黄金品类持续 发 力 ， 疫 情 之 下 展 现 韧 性 》 2022-11-04 2 《周大生-半年报点评:2022H1 实现归母 净 利 润 5.85 亿 元 同 减 4.07% 》 2022-09-01 3 《周大生-公司点评:22Q2 营收同增44%，疫情下展现经营韧性，省代模式有 望促下半年开店加速》 2022-08-01 股价走势 精耕渠道显成效，深挖品牌促发展 深耕黄金珠宝，品牌价值凸显 周大生成立于 1999 年，于 2017 年 5 月在深圳主板上市，2023 年《中国500 最具价值品牌》排行榜显示周大生品牌价值位于大陆珠宝品牌第一，同时周大生也是国内最具规模的珠宝品牌运营商之一。 公司从事“周大生”品牌珠宝首饰的设计、推广和连锁经营，是国内最具规模的珠宝品牌运营商之一。“周大生”是全国中高端主流市场钻石珠宝领先品牌，主要产品包括钻石镶嵌首饰、素金首饰。 公司 2022 年营收 111.18 亿，同增 21%；23Q1 营收 41.2 亿，同增 49.8%。2022 归母净利润 10.9 亿，同减 10.9%，23Q1 归母净利 3.7 亿，同增 26.1%。 品牌多元化发展，市占率进一步集中 中国钻石市场经过二十多年的高速发展，目前到相对稳定发展的成熟期。整个市场正向多样化发展，高中低端多元化品牌包括培育钻石品牌的出现，满足了不同的消费需求和消费场景，使消费者有了更多的选择。随着市场的成熟和日益细分，品牌竞争也在加剧。全品类珠宝品牌相比钻石单品类品牌表现出更强的抗压性。 渠道运营+品牌管理+商品开发能力突出 公司建立了覆盖面广且深的“自营+加盟”连锁网络。截至 2022 年 12 月31 日，公司在全国拥有终端门店 4616 家（统一形象、产品、价格体系和服务），形成行业领先的连锁渠道网络，品牌影响力和知名度持续提升，集群效应和资源整合优势进一步强化。 公司于 2021 年引入省代模式，为周大生发展史上的第四大变革。引入省代模式后，1）借助新的市场力量，整合省代优质的客户资源、渠道资源、金融资源和运营团队等，将实现由一个公司奋斗，转变为 20 多个企业共同奋斗、共同发展的良好局面，公司渠道拓展将重回发展快车道。2）公司通过联合省代资源和力量，加大对加盟商的金融政策支持和运营支持，将提升加盟商黄金产品配货效率，提高加盟店黄金铺货量，促进加盟店黄金产品销售，扩大品牌黄金产品市场占有率。 省代优势：1）具备丰富的客户资源；2）有丰富渠道关系与渠道资源；3)有扎实的品牌发展和运营团队以及成熟的零售管理经验；4）具备产品组织、展销服务、物流配送等方面的核心能力；5）长期专注区域市场沉淀的供应链大数据，对渠道发展运营及供应链金融服务提供重要数据支撑。 突破发展瓶颈，实现快速柔性扩张。公司采用资源整合型模式，把握“品牌+供应链整合+渠道”产业模式的协同价值。以品牌定位为出发点，以终端市场需求为驱动力，将珠宝首饰企业附加值较低的生产和配送等中间环节外包，既适应行业供应链分工的趋势，降低了生产管理成本，又能集中资源倾注在投入回报率较高的品牌建设和推广、供应链整合和终端渠道建设等核心价值环节。 维持盈利预测，维持“买入”评级 作为多品类的黄金珠宝企业，周大生 1）过去几年公司黄金销售增长，主要是由于黄金产品工艺不断优化、金价上涨、产品 IP 附加值不断开发这三重因素的叠加，未来黄金销售的景气度预计会持续一段时间；2）目前将镶嵌类产品的定位由核心产品转变为优势产品，将继续保持其较强的竞争力，以备在未来黄金消费浪潮褪去时，成为销售的强有力支撑。据此，-27%-20%-13%-6%1%8%15%2022-062022-102023-02周大生沪深300 公司报告 | 公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 我们预计公司 2023-2025 EPS 分别为 1.04、1.12、1.37 元/股，PE 分别为17、16、13x，维持“买入”评级。 风险提示：加盟管理风险；产品质量控制风险；委外生产风险；指定供应商的供货风险；财务测算具有主观性的风险等。 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 9,155.20 11,118.08 14,074.65 16,718.55 19,368.54 增长率(%) 80.07 21.44 26.59 18.78 15.85 EBITDA(百万元) 1,704.51 1,367.93 1,648.25 1,910.25 2,228.03 归属母公司净利润(百万元) 1,224.61 1,090.60 1,143.35 1,231.90 1,505.73 增长率(%) 20.85 (10.94) 4.84 7.75 22.23 EPS(元/股) 1.12 1.00 1.04 1.12 1.37 市盈率(P/E) 15.66 17.59 16.77 15.57 12.74 市净率(P/B) 3.31 3.17 2.85 2.68 2.49 市销率(P/S) 2.09 1.73 1.36 1.15 0.99 EV/EBITDA 10.17 9.81 9.49 9.70 6.95 资料来源：wind，天风证券研究所 公司报告 | 公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 内容目录 1. 深耕黄金珠宝，品牌价值凸显 ................................................................................................... 5 1.1. 国内最具规模的珠宝品牌运营商之一 ..................................................................................... 5 1.2. 股权结构稳定，控制权集中 .................................................................................