量化资产配置系列报告之一：资产配置理念变迁，从收益配置、风险配置到因子配置

量化资产配置系列报告之一： 资产配置理念变迁：从收益配置、风险配置到因子配置 基金深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 基金报告 基金 2023 年 06 月 20 日 证券分析师 郭子睿 投资咨询资格编号 S1060520070003 GUOZIRUI807@pingan.com.cn 研究助理 任书康 一般证券从业资格编号 S1060123050035 RENSHUKANG722@pingan.com.cn 平安观点：  资产配置发展历程：资产配置通过分散化改善投资组合的风险收益特征，获得更好收益表现。资产配置的步骤大致分为：负债分析、制定战略资产配置（SAA）、制定战术资产配置（TAA）、风格资产选择和交易执行与监控，其中战略资产配置和战术资产配置是核心环节。SAA 确定资产组合的长期配置比例，通常是一系列大类资产的目标配置比例或目标配置比例区间，它的基础假设是各大类资产的风险和收益长期内收敛到均值水平，因此只关注资产的长期平均收益和风险。TAA 是对 SAA 的主动偏离，主要依据对各资产中短期价值的判断，通过市场择时获取 alpha 收益，对资产/因子的投研观点是 TAA 的主要收益来源。资产配置理论经历了收益配置、风险配置和因子配置的发展，其模型也经历了均值-方差模型、风险预算模型、因子配置模型等。均值-方差模型开启了量化资产配置研究，提供了资产配置的基础框架，是比较经典的收益配置方法。对于风险的关注使得资产配置研究由收益配置转向风险配置，桥水基金的全天候策略是其中著名代表。因子模型的发展揭示了资产价格的驱动因素，因子配置能实现真正的风险分散，其理论与实践正成为资产配置的新趋势。  资产配置模型介绍：1）恒定比例模型直接设定资产权重，在资产收益相关性很小时能实现风险分散。2）均值-方差模型开启了量化资产配置的研究，将最优化方法引入资产配置，提供了基于组合特征权衡的资产配置决策框架。3）B-L 模型将投资者观点纳入了资产未来收益预期，降低了均值-方差模型的参数敏感性。模型参数较多，市场对参数τ的理解容易存在误区。4）风险平价模型力图实现风险在不同类别资产之间的均衡分配，针对风险来源的风险均衡配置是模型的更本质内涵。5）风险预算模型是风险平价模型的一般情况，允许投资者根据主观偏好去设定各资产的风险贡献比例。6）基于因子的资产配置能够实现投资组合对底层风险的精准暴露，这套方法的实现依赖于较强的投研能力，仍需不断改进和发展。  资产配置模型实证：1）恒定比例模型分散了部分风险，再平衡操作贡献了一定业绩。2）均值-方差模型持仓对资本市场预期和目标函数的变动敏感，更适合 SAA。提高收益预测准确性、增加合理约束条件、提高输入参数稳定性是使用模型时需要重点考虑的因素。3）B-L 模型中观点可信度 c能有效调节先验分布和观点矩阵的影响比例，观点质量是决定模型效果的关键。4）风险平价模型提供了相对稳健的投资收益，但高配低波动资产的属性会导致组合收益水平较低。5）风险预算模型能有效迎合投资者风险偏好，对风险预算的合理分配可以提高组合收益水平。6）资产配置模型各有千秋，在宏观经济和资本市场变动加剧的当下，应用价值凸显。  风险提示：1）本报告是基于历史数据进行的客观分析，规律存在失效风险。2）极端风险事件等可能导致资产相关性增加，模型回测结果可能因为相关问题的简化而与实际存在偏差。3）本报告涉及的资产不构成投资建议。 证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 基金·基金深度报告 2/ 23 正文目录 一、 资产配置发展历程 ............................................................................................................................. 4 1.1 战略和战术资产配置是资产配置的核心 ................................................................................................... 4 1.2 从收益配置、风险配置到因子配置的理论变迁 ......................................................................................... 4 1.3 模型的发展为资产配置实践提供了丰富工具 ............................................................................................ 6 二、 资产配置模型介绍 ............................................................................................................................. 8 2.1 恒定比例模型：主观设定权重 ................................................................................................................ 8 2.2 均值-方差模型：收益-风险权衡 .............................................................................................................. 8 2.3B-L 模型：发挥主观观点的价值 .............................................................................................................. 9 2.4 风险平价模型：风险均衡至上 ...............................................................................................................11 2.5 风险预算模型：主动配置风险 .............................................................................................................. 13 2.6 基于因子的资产配置模型：新趋势..................................................................................................