德赛西威(002920)过去半年验证Alpha！展望23H2议价权与IPU02

上市公司 公司研究 /公司点评 证券研究报告 计算机 2023 年 06 月 25 日 德赛西威 (002920) ——过去半年验证 Alpha！展望 23H2 议价权与 IPU02 报告原因：有新的信息需要补充 买入（维持） 投资要点：  过去半年德赛西威发生了什么？股价明显调整，但基本面体现韧性。1）2022 年 8 月到2023 年 5 月，汽车指数、智联汽车代表公司的股价调整，其中德赛西威股价调整 41%。6 月反弹后，自 2022 年 8 月至今调整 18% 。2）2022 年 10 月，投资者的担心包括同行业竞争、新进入者。而在当前 2023 年 6 月，目前较为乐观。3）首先，行业竞争和价格压力，促成头部公司对新进入者、对海外客户较大的竞争优势，成为了利好。“减配”、“年降”等市场担心的压力，促成了代工厂、硬件巨头进入的难度。而国内智联汽车高性价比，对出海非常有利（海外车厂相对价格较好）。4）其次，降价预期落地后，有能力低价报价的公司往往是持续经营假设好的公司，而且毛利率并不下降。由于大客户存在一次性年降、给与高产量的趋势，这很利于综合能力强的供应商。且由于“方案化”能力存在，甚至毛利率并不下降。5）再次，替代品，比如汽车大模型，是在奖励德赛西威等有财力和人力持续研发的企业。由于国内传感器方案风靡（制造业优势），一旦大模型风靡（类似谷歌 PaLM-E）,预计国内核心供应商也会是大模型最佳工程落地厂商。  德赛西威成长 Alpha，除了管理与治理因素，可看做四个因素乘积。1）四因素是，单车价值、渗透率、市占率、乘用车出货量。2）正文回溯 2019H1-2022H2，每个半年上述因素增长过程。尽管乘用车同比增速/新能源渗透率面临短期压力，但单车价值/市占率/渗透率等 Alpha 因素是容易被低估的。平台化订单的粘性也很重要。3）单车价值：2020H1 出现了 ASP 1.4 万元的情况，当前已经可以突破 2 万元。4）渗透率：除了座舱电子，典型 ADAS 的渗透率从 5%-20%提高到 40%-55%。5）市占率：德赛西威在几乎所有需要快速低成本量产的新产品（例如高速 ADAS、性价比 ADAS、第四代座舱、部分传感器）都市占率超过 20%，甚至超过 50%。客户包括新势力、合资品牌、自主品牌  展望 2023H2，投资者关心两大因素：毛利率、IPU02 的装配率。1）对于前者，通过平台化能力解决对上游议价权，历史经营性净利率验证。2）对于后者，预计 SOC 解决算力问题需 1 年时间，即在 2023H2 开始恢复、弥补，甚至成为爆品。  Beta 不再拖累。1-5 月累计乘用车销量增速达到 5.3%（上险量口径）或 10.0%（乘联会口径）。德赛西威 ADAS 在 2023 年量产的主要是理想与小鹏，近期存在催化剂。  维持“买入”评级。预计 2023-2025 年收入为 194.6、254.3、328.5 亿元，利润为16.05、22.08 亿元、28.03 亿元。成长重心从单车价值、渗透率、市占率三成长，到全球拓展和进入智能网联。过去半年基本面体现 Alpha。  风险：2023 年相对低迷的宏观环境和汽车减配压力。 市场数据： 2023 年 06 月 21 日 收盘价（元） 158.88 一年内最高/ 最低（元） 203.99/93.09 市净率 12.9 息率（分红/ 股价） 0.35 流 通 A股 市 值 （ 百 万元） 87360 上证指数/深证成指 3197.90/11058.63 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2023 年 03 月 31 日 每股净资产（元） 12.34 资产负债率% 51.90 总股 本/ 流 通 A 股 （ 百万） 555/550 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 《德赛西威（002920）点评：完全符合预期！现金流与质量在优化》 2023/05/03 《德赛西威（002920）点评：单季度波动不代表成长失速》 2022/10/28 证券分析师 刘洋 A0230513050006 liuyang2@swsresearch.com 洪依真 A0230519060003 hongyz@swsresearch.com 黄忠煌 A0230519110001 huangzh@swsresearch.com 联系人 崔航 (8621)23297818× cuihang@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2022 2023Q1 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 14,933 3,983 19,456 25,426 32,853 同比增长率（%） 56.0 26.8 30.3 30.7 29.2 归母净利润（百万元） 1,184 331 1,605 2,208 2,803 同比增长率（%） 42.1 3.9 35.6 37.6 26.9 每股收益（元/股） 2.13 0.60 2.89 3.98 5.05 毛利率（%） 23.0 21.1 22.7 22.7 22.7 ROE（%） 18.3 4.8 20.8 23.4 24.3 市盈率 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 06-2407-2408-2409-2410-2411-2412-2401-2402-2403-2404-2405-24-60%-40%-20%0%20%40%（收益率）德赛西威沪深300指数 公司点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 11 页 简单金融 成就梦想 1、股价调整的半年，基本面发生了什么？ 过去半年，德赛西威的股价整体调整。投资者的担心包括： 1） 乘用车出货量 Beta，即外部环境影响 2023 年开始乘用车销量，上险量会是佐证。 2） 新能源经过 2-3 年快速发展后，行业整合，造成新能源车对智联汽车带动变慢。 3） 竞争情况：例如缺芯影响，甲方自建的威胁，由于持续景气出现新入侵者等。 最终，2022 年 8 月到 2023 年 5 月，汽车指数、智联汽车代表公司的股价以调整为主，其中德赛西威股价调整 41%。在 6 月反弹后，自 2022 年 8 月至今调整 18%。 表 1:过去半年，德赛西威先调整，再弹性表现（单位：亿元，%） 市值 （亿元） 累计 涨幅 2022年 8 月 2022年 9 月 22 年10 月 22 年11 月 22 年12 月 2023年 1 月 2023年 2 月 2023年 3 月 2023年 4 月 2023年 5 月 6 月当前 002920.sz 德赛西威 882 -18.1% -21.5% -9.8% -24.9% 6.2% -4.2% 24.5% -13.0% -2.7% -6.8% 10.4% 40.0% 300496.