债市启明系列：我国出口的地缘格局发生了哪些变迁？

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 17 页起的免责条款和声明 我国出口的地缘格局发生了哪些变迁？ 债市启明系列｜2023.6.14 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 中信证券首席 经济学家 S1010517100001 余经纬 大类资产配置首席分析师 S1010517070005 章立聪 资管与利率债首席分析师 S1010514110002 秦楚媛 FICC 分析师 S1010523020001 基于过去 20 年主要贸易伙伴在我国出口中的份额变化、以及主要贸易伙伴的进口结构两个视角，可以在一定程度上观察我国出口地缘格局的变迁：一是发达市场仍是出口外需的主力，但新兴市场所占份额正逐年增长。二是在地缘政治因素扰动和外需回落的双重影响下，我国在美国进口结构中的份额和规模都面临一定压力，而在欧盟进口中的比重则呈现波动中保持整体平稳的态势。短期来看，我国年内出口虽承压，但考虑地缘格局的转变以及海外相对平和的衰退程度，当前也无需过度放大这一压力。 ▍ 出口贸易伙伴的结构变迁。过去 20 年中（2003-2023 年），从出口份额角度来看，发达市场仍是外需来源主力，但新兴市场占中国大陆出口的份额逐年增长。随着发达经济体经济衰退压力逐步凸显，叠加地缘政治因素扰动，我国出口的地缘格局从“欧美需求主导”迁移至“欧美发达经济体与新兴经济体需求共同驱动”。新兴市场方面，来自东盟、俄罗斯、拉丁美洲和非洲的外需对于我国出口的拉动有所凸显，尤其是今年以来，对俄罗斯和对非洲的出口同比保持较高增长。 ▍ 从贸易伙伴视角看中国份额。（1）美国——2017 年以前，美国从中国进口货物规模占其总进口的比重呈现出增长态势，随后，由于中美贸易冲突等地缘政治因素，中国在美国进口中所占份额转为下行，2022 年的读数已降至 16.5%。对应地，为了承接中国份额减少所导致的空缺，美国从东盟、欧盟、墨西哥等经济体进口的占比有所增长。往后看，地缘政治因素扰动和外需回落使得我国在美国进口结构中的份额和规模都面临一定压力。但值得注意的是，美国进口需求的转移并不意味着我国出口的显著回落，转移的需求或部分反映为其他经济体对我国进口的增加；（2） 中 国 在 欧 盟进口中的比重在波动中保持整体平稳，读数从 2013 年的 13.4%提高至 2022年 24.3%，涨幅超过 10 个百分点；（3）在东盟的进口结构中，中国对应的进口份额逐年增长。 ▍ 总结。基于过去 20 年主要贸易伙伴在我国出口中的份额变化、以及主要贸易伙伴的进口结构两个视角，可以在一定程度上观察我国出口地缘格局的变迁。在此背景下展望后续的出口表现，增速趋势上，下半年出口同比或是先降后升，但更多的是基数效应带动下的同比回升，而非外需回暖的带动。当前，美国库存仍处高位，去库存尚需时日，预计明年上半年或将迎来新一轮明显的补库需求并带动外需的回升。但是，当前也无需过度放大我国的出口压力，一是我国出口的地缘格局从“欧美需求主导”迁移至“欧美发达经济体与新兴经济体需求共同驱动”，进而分散了外需滑落的风险；二是海外的衰退节奏和力度或相对平和，因此预计对我国商品需求也不会在短期内受到过度冲击。 ▍ 风险因素：地缘政治因素或扰动我国对部分国家的出口；欧美等发达经济体经济衰退程度超预期或显著拖累外需。 债市启明系列｜2023.6.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 目录 出口贸易伙伴的结构变迁 .................................................................................................. 3 从贸易伙伴视角看中国份额 .............................................................................................. 5 总结 ................................................................................................................................... 6 风险因素 ........................................................................................................................... 7 资金面市场回顾 ................................................................................................................. 7 可转债市场回顾及观点 ...................................................................................................... 9 可转债市场回顾 ................................................................................................................. 9 可转债市场周观点 ............................................................................................................. 9 风险因素 .......................................................................................................................... 10 插图目录 图 1：发达市场仍是外需来源主力，但新兴市场占中国大陆出口的份额逐年增长（%） . 3 图 2：中国大陆对东盟出口的份额提升显著，对美国出口的份额下行明显（%） ............ 4 图 3：中国大陆对主要国家及地区的出口同比表现（%）................................................. 4 图 4：美国的进口结构中，中国所占份额先升后降（%）................................................. 5 图 5：今年 1-4 月，美国从中国进口的规模连续四个月录得同比超 20%的下降（%） .... 5 图 6：欧盟的进口结构中，中国所占份额在波动中保持整体平稳（%） ........................... 6 图 7：东盟的进口结构中，中国所占份额持续增长（%）................................................. 6 图 8