宏观研究：中国经济不是二次探底

宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 宏观研究 证券研究报告 2023 年 06 月 22 日 作者 宋雪涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 张伟 分析师 SAC 执业证书编号：S1110522080003 zhangweib@tfzq.com 相关报告 1 《宏观报告：宏观-实现全年 5%仍需努力》 2023-06-20 2 《宏观报告：宏观-大类资产风险定价周度观察-6 月第 3 周》 2023-06-18 3 《宏观报告：宏观-政策的触发因素 是什么？》 2023-06-14 中国经济不是二次探底 即使没有政策的推动，今年三四季度经济复苏的内生动能可能也会开始边际走强，而不是继续回落。我们预计，二季度大概率是今年经济复苏动能的环比低点，在透支效应衰退、内生增长动能修复、库存周期见底的共同作用下，三四季度经济或将环比改善，进入“N 字形”复苏的第三阶段。 而市场对长期（转型换挡减速）问题短期化，对短期（疫后 N 形复苏低点）问题长期化，导致了过度悲观的情绪，意味着市场对于基本面定价可能存在低估，未来受外因刺激，又存在定价修复的空间。 风险提示：房地产市场复苏存在不确定性；政策发力节奏及力度存在不确定性；对经济增速的预测可能存在误差。 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 当前市场对于经济太悲观，担心经济二次探底，落入衰退象限。之所以会有这样的悲观情绪，我们认为主要有两个原因——一是长期问题短期化，二是短期问题长期化。 第一是长期问题短期化，把转型中的增长中枢回落当成是短期的经济减速，进而认为经济大幅偏离了增长中枢，认为经济出现失速风险。 本轮经济复苏是转型中的疫后复苏。房地产需求回落、人口老龄化、出生率下滑、产业迁移、地方政府债务等等，都是经济转型中的长期问题，是需要通过努力提升要素生产率、在发展中逐渐解决的长期问题。在转型过程中，潜在增长中枢阶段性回落也是必须要接受的事实，如果对长期增长中枢预期过高，必然会产生不切实际的悲观预期。 无论对于房地产爱恶与否，经济都在去地产化，这是当前经济结构转型的客观特征。在人口负增长、城镇化斜率放缓、人均住房面积提升幅度放缓等因素的共同作用下，房地产销售的中枢正在长期下移。根据我们测算，2021 年后中国新增商品房需求呈现“L”型回落，预计到 2031-2035 年，每年新增商品房需求中枢在 9 亿平左右（详见报告《地产下行的尽头：多少亿平是终点？》，2022.10.22）。 图 1：2022-2035 年新增商品房需求预测（单位：亿平方米） 资料来源：Wind，国家统计局，天风证券研究所 无论对于房地产爱恶与否，房地产仍然是当前经济的支柱之一。房地产投资活动和服务活动各自贡献了名义 GDP 的 10%和 7%，再加上房地产对基建和后周期消费的拉动，房地产业对 GDP 的影响远超 17%（详见《房地产的支柱作用到底有多强？——房地产对经济的影响（上）》，2022.12.29），因此房地产销售长期回落的过程，既是经济转型培育新动能的过程，也是经济潜在中枢阶段性下台阶的过程。 图 2：广义房地产对名义 GDP 贡献在 17%左右（单位：%） 资料来源：国家统计局，Wind，天风证券研究所 注：本图中广义房地产仅包括房地产投资活动、服务活动，未包括对基建、后周期的拉动 0246810121416181999200120032005200720092011201320152017201920212023202520272029203120332035商品房销售面积:住宅 实际新增商品房需求:住宅 预测（乐观）新增商品房需求:住宅 预测（中性）新增商品房需求:住宅 预测（悲观） 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 而市场所感受到的经济放缓，很大程度上包含了疫后潜在经济增速中枢正在向更低水平收敛。因此对于二季度经济是否存在二次探底，需要厘清的是经济增速是否已经明显低于潜在增速中枢，出现了负的产出缺口。如果是，那么通缩将进一步加深，失业率会出现上升，消费、投资、债务等各方面下行压力将随之出现。 但实际情况是，今年以来核心 CPI 虽然偏弱，但环比增速并未显著偏离季节性；PPI 下探的压力较大，但环比增速并未突破历史下限；青年失业率虽然持续提升，但整体城镇调查失业率持续回落，25-59 岁城镇失业率甚至已经低于疫情前 2019 年的同期水平，创下有数据以来的新低。 图 3：今年 1-5 月，核心 CPI 环比增速并未显著偏离季节性规律（单位：%） 资料来源：Wind，天风证券研究所 图 4：今年 1-5 月，PPI 环比增速并未突破历史下限（单位：%） 资料来源：Wind，天风证券研究所 -0.4-0.3-0.2-0.10.00.10.20.30.40.50.61月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019年2020年2021年2022年2023年 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 5：今年以来，整体失业率、25-59 岁失业率处在持续回落的趋势中（单位：%） 资料来源：Wind，天风证券研究所 第二是短期问题长期化，把疫后复苏的低点当成是线性外推的起点。 今年既是“经济转型中的复苏”，也是“疫后的复苏”。“转型中的复苏”的特点是经济增速区间中枢下移，而“疫后的复苏”的特点是复苏节奏往往有“提速-减速-再提速”的顿挫感，环比增速呈现出“不对称的 N 字形”。 从过去三年来看，疫情之后（指每轮小的疫情周期，并非完整的疫情周期，下同）的第一个季度往往是“报复性”复苏。前期积压的需求集中释放，导致第一季度的环比增速过高，并对疫后第二个季度的复苏动能产生透支，导致第二个季度的环比增速放缓。疫后第三个季度，“报复性”恢复的透支影响减弱，复苏更加充分，环比增速再次走高。 房地产是疫后“N 字形”复苏的典型例子。在积压需求快速释放的过程中，成交量上升、房价上涨、房源减少，在“买涨不买跌”的心理作用下，未来的购房需求可能会提前兑现。2020 年 3-5 月和 2022 年 5-6 月，地产销售先走强，商品房销售面积环比增速超季节性走高；到了 2020 年 7 月、2022 年 7 月又开始明显回落；再到 2020 年 8 月、2022年 8-9 月重新回到季节性水平。 图 6：商品房销售面积环比增速（单位：%） 资料来源：Wind，天风证券研究所 消费是疫后“N 字形”复苏的另一个例子。部分可选消费品和可选服务的消费频次不高，但疫情期间消费需求无法满足，在疫情后的初期集中释放，进而导致下一次发生消费的时间被推迟。 -80%-60%-40%-20%0%20%