联影医疗深度报告：谋局全球化的影像龙头

证券研究报告 | 公司深度 | 医疗器械 http://www.stocke.com.cn 1/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 联影医疗(688271) 报告日期：2023 年 06 月 21 日 谋局全球化的影像龙头 ——联影医疗深度报告 投资要点  作为国内医学影像设备龙头企业，联影医疗在高端设备上拥有较强的技术储备，其众多核心零部件已实现自产自研，并在该领域拥有较强的领先优势，具有一定的稀缺性。另外，考虑到公司的平台属性，相较于同样具备平台属性的医疗器械龙头迈瑞医疗而言，其海外收入占相对较小，仍处于早期快速成长阶段，具备广阔的提升空间，叠加贴息贷款以及配置证放宽等政策催化，我们认为，公司业绩有望继续保持高速增长。  联影医疗：市场覆盖广泛，部分领域已打破国际厂商垄断地位 截止到 2022 年底，公司全线产品已入驻全国超过 1,000 家三甲医院，同时代表“中国智造”破冰海外高端市场，成功进驻美国、日本、意大利、新西兰、波兰、印度、韩国等 50 多个国家和地区，获得海内外顶尖客户的认可。按 2022 年度国内新增市场金额口径，公司 CT、PET/CT、PET/MR 及 XR 产品市场占有率均排名行业第一，MR 和 RT 同样位列前位。我们认为，作为国内医疗影像龙头企业，公司正引领中国影像设备市场逐步打破 GE 医疗、飞利浦医疗、西门子医疗等国际知名厂商的垄断，未来发展前景可期。  X 射线计算机断层扫描系统（CT）产品线：我们预计 2022-2025 年收入 CAGR为 11.6% 公司已实现 CT 主要核心部件的自研自产。在 64 排及以下 CT 市场，持续处于领先地位，2020-2021 年，公司首款超高端 320 排 CT 产品 uCT 960+、首款高端临床和科研场景的 160 排宽体 CT 产品 uCT 860、首款 80 排临床科研型 CT 产品 uCT 820 陆续上市，公司在 64 排及以上高端市场占比快速提升。2020 年以来，受新冠疫情带来 CT 配置需求激增，2019-2022 年公司 CT 产品收入 CAGR54.8%， 2022-2025 年，我们预计公司 CT 产品将逐步回归至 CAGR 11.6%。  磁共振成像系统（MR）产品线，我们预计 2022-2025 年收入 CAGR 为 34.3% 全球范围内仅部分跨国公司和联影医疗掌握了 3.0T、5.0T 及以上 MR 的核心技术和整机生产能力，并且公司在超导磁体、梯度、射频、谱仪等 MR 核心部件的技术指标处于行业领先水平。从行业发展路径看，1.5T 场强的产品已较为成熟，MR 产品正逐步向 3.0T 及以上升级，而公司 2020-2022 年间在高端 MR 市场地位持续提升，此外，2022 年公司推出行业首款人体全身磁共振 uMR Jupiter 5T，可实现超高场全身临床成像，有望进一步推动公司在高端 MR 市场市占率。2019-2022 年公司 MR 产品 CAGR 为 31.5%，同时考虑到贴息贷款以及配置证放宽有望加速医疗影像设备加速放量，2022-2025 年，我们预计公司 MR 产品收入 CAGR 34.3%。  分子影像系统（MI）产品线，我们预计 2022-2025 年收入 CAGR 为 36.0% 公司是国内唯一具有 PET/MR 研发能力并实现量产的企业，已实现核心部件的自研自产。在 PET/CT 方面，2019 年公司推出行业首款 4D 全身动态扫描 PET/CT uEXPLORER，在临床上完成了世界首例人体全身药物摄取动态图像扫描，实现全身药物代谢可视化，处于行业内较强的领导地位。截止到 2022 年，作为超高端设备，无论是 PET/CT 还是 PET/MR，国内市场保有量均处于极低水平，行业发展增速明显快于其他影像设备，同时考虑到贴息贷款以及配置证放宽有望加速，特别是 MI 等高价值量设备渗透率提升。2019-2022 年公司 MI 产品 CAGR 达到 70.4%，2022-2025 年，我们预计公司 MI 产品收入 CAGR 36.0%。 投资评级: 增持(首次) 分析师：孙建 执业证书号：S1230520080006 02180105933 sunjian@stocke.com.cn 研究助理：刘明 liuming01@stocke.com.cn 基本数据 收盘价 ￥137.00 总市值(百万元) 112,909.64 总股本(百万股) 824.16 股票走势图 相关报告 -28%-18%-9%0%9%19%22/0822/0922/1022/1123/0123/0223/0323/0423/0523/06联影医疗上证指数联影医疗(688271)公司深度 http://www.stocke.com.cn 2/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分  X 射线成像系统（XR）产品线，我们预计 2022-2025 年收入 CAGR 为 15.0% XR 发展较为成熟，部分产品已基本实现进口替代，公司在整体 XR 市场地位仍处于领先地位。2020 年，受新冠疫情带来移动 DR 配置需求激增，公司 XR 产品迎来爆发增长，随着疫情逐步消退，公司 XR 产品增速已逐步回落至正常水平，2019-2022 年 CAGR 为 16.3%。此外，2022 年 12 月，公司推出业界首款智慧仿生微创介入手术系统 uAngio 960，在贴息贷款及配置证放宽的加持下有望带来较大的增量，助力 2022-2025 年公司 XR 产品线收入 CAGR 维持在 15.0%左右。  放射治疗设备（RT）产品线，我们预计 2022-2025 年收入 CAGR 为 46.4% 公司在 RT领域已掌握一体化 CT引导直线加速器系统核心技术并实现主要核心部件的自研自产。2018 年公司的代表性 RT 产品 uRT-linac506c 上市，其实现了行业首创的诊断级螺旋 CT 与直线加速器一体化融合，2019-2022 年，公司 RT 收入CAGR为 203.1%，仍处于早期快速放量阶段。我们预计，得益于一体化优势以及贴息贷款及配置放宽带来的需求激增，2022-2025 年，公司 RT 产品依旧有望维持较高增速水平，CAGR 预计为 46.4%。  谋局全球化：公司海外高增长或将持续 2022 年间，公司 10 款产品获得国内 NMPA 注册，另外在 27 个国家和地区新获当地产品注册，涉及 42 款产品，截止到 2022 年末，公司共 39 款产品获得欧盟CE 认证，37 款产品通过 FDA 认证，已覆盖全球 60 余个国家及地区，已入驻全国超 1000 家三甲医院。我们认为，公司作为少数进入国际主流市场竞争的中国企业，在“高举高打，全线覆盖”和“一核多翼”的总体战略下，积极布局全球市场研发、生产，深耕海外市场品牌和服务体系建设，实现大型医疗装备向美日欧高端市场的逆向输出和新兴市场国家的持续性输入已初具成效，海外市场的持续开拓和渗透率提升有望支撑公司海外收入继续保持高速增长。  盈利预测与