AI带来PCB增量，强α者率先受益

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑 全球主流 PCB 供应商，大数通是决定成长的主要领域。公司是全球 PCB 龙头生产厂商，2021 年全球排名 17。从产品结构来看，公司企业通讯市场板占据公司 66%的营收，因此公司的成长逻辑主要在大数通类产品。 PCB 行业短期虽承压，大数通创新将为 PCB 带来新驱动。由于宏观经济景气度低迷，PCB 作为基础电子产品也相应承压，从 A 股PCB 企业 2023 年一季报营收和利润同比-7%和-45%、环比-14%和-30%可见一斑。PCB 行业需求承压主要源于行业进入创新真空期后景气度乏力，我们认为创新是驱动 PCB 行业成长的重要来源，当前对PCB行业有显著创新驱动的细分领域主要来自于大数通行业，具体来看：1）大模型训练和推理需求使得 AI 服务器需求大幅增长，我们推估 2023~2025 年 AI 服务器 PCB 市场将达到 60 亿元、70 亿元和 79 亿元；2）普通服务器升级为 PCIe 5.0，PCB 价值量将提升，按照 PCIE 5.0 的服务器单台 PCB 价值量为 2777 元、非PCIE 5.0 的服务器单台 PCB 价值量为 2425 元的假设，我们推估2023~2025 年普通服务器全球市场将达到 366 亿元、404 亿元、438亿元；3）交换机升级到 800G 将大量采用 Super ultra low loss级别以上的 CCL 并采用 PCB 材料层数将达到 32 层以上，我们预计2023~2025 年交换机市场 PCB 规模将达到 168 亿元、193 亿元、222亿元。 多维竞争优势助推公司发展。公司是 A 股 PCB 公司中在大数通领域布局最深的厂商，一方面客户端已经绑定了全球数通相关龙头客户、客户结构较竞争对手更完善，另一方面公司多年深耕大数通类产品，技术研发具有较高护城河，从财务数据上看公司的盈利质量和管理水平显著高于可比公司，可见公司竞争力强、有望在行业发展中率先受益。 盈利预测、估值和评级 我们预计公司 2023~2025 年归母净利润将达到 12 亿元、19 亿元和24 亿元，考虑到公司在大数通领域布局比可比公司更优且2024~2025 年的同比增速高于可比公司，因此我们从长期的角度给予公司 2024 年高于行业平均的 PE 水平，给予公司 2024 年 35 倍PE，对应目标市值 651 亿元，对应目标价为 34.17 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 市场竞争风险；原材料价格波动风险；需求不及预期风险；中美贸易冲突风险；汇率波动风险。 公司基本情况（人民币） 项目 2 021 2 022 2 023E 2 024E 2 025E 营业收入(百万元) 7,419 8,336 8,875 12,510 14,962 营业收入增长率 -0.55% 12.36% 6.46% 40.97% 19.60% 归母净利润(百万元) 1,064 1,362 1,229 1,855 2,442 归母净利润增长率 -20.80% 28.03% -9.73% 50.92% 31.67% 摊薄每股收益(元) 0.561 0.718 0.645 0.974 1.282 每股经营性现金流净额 0.73 0.82 0.90 0.90 1.36 ROE(归属母公司)(摊薄) 14.70% 16.47% 13.46% 18.11% 20.86% P/E 29.57 16.58 36.21 23.99 18.22 P/B 4.35 2.73 4.87 4.34 3.80 来源：公司年报、国金证券研究所 01,0002,0003,0004,0005,0009.0013.0017.0021.0025.0029.00220620人民币(元)成交金额(百万元)成交金额沪电股份沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 一、PCB 全球主流供应商，高速通信支撑增长 ........................................................ 6 1.1、全球主流 PCB 供应商地位确立，23Q1 短期承压 .............................................. 6 1.2、高速通信+汽车支撑高端产品，产能布局显前瞻.............................................. 7 二、PCB 行业短期虽承压，大数通创新将为 PCB 带来新驱动 ............................................ 9 2.1、当前 PCB 行业景气度承压，应当关注具有创新变化的细分领域................................. 9 2.2、AI 服务器带来 PCB 价值增量，预计 2025 年市场规模达到 79 亿元 ............................. 10 2.3、普通服务器 PCIe 4.0→PCIe 5.0，预计 2025 年 PCB 市场规模达到 438 亿元 .................... 15 2.4、800G 交换机需求加速启动高端 PCB 产品业务 ............................................... 17 三、多维竞争优势助推公司发展................................................................... 19 3.1、差异化产品绑定海外大客户，营收重心稳定................................................ 19 3.2、大量专利构建技术护城河，研发投入高增长................................................ 20 3.3、利润质量位于行业前列，表征公司的产品结构高端化优于同行................................ 21 3.4、具备先进管理水平，控费能力具优势...................................................... 22 四、盈利预测及估值............................................................................. 23 4.1、依靠大数通行业实现营收快速增长，毛利率逐渐提升........................................ 23 4.2、今年略承压，明后两年受益成长.......................................................... 28 4.3、估值：给予目标价 34.17 元/股........................................................... 29 五、风险提示....