物流和出行服务行业物流专题报告17：深度解读极兔速递上市申请书

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 21 页起的免责条款和声明 深度解读极兔速递上市申请书 物流和出行服务行业物流专题报告 17｜2023.6.19 中信证券研究部 核心观点 扈世民 物流和出行服务行业首席分析师 S1010519040004 6 月 16 日，极兔速递向港交所提交上市申请书，区别于通达系可比公司，其特点有：率先布局的全球物流网络、适用于海外的区域代理模式、起源于 OPPO系企业文化的优秀运营能力。对比极兔东南亚、中国市场经调整 EBITDA，中国市场业务亏损成为压制业绩的主要因素，我们测算 2022 年调整后极兔中国区单票亏损为 0.28 元。建议通过中国市场快递网络完善和效率的提升实现价格带的突围；同时参照通达系龙头过去 5 年成本端多项措施实现单票运输成本+分拣成本比肩竞争对手，如转运中心区位+数量优化组合及自动化升级，数字化和激励机制提升网络效率等，我们预计公司单票运输和分拣成本未来优化空间或为 0.15~0.3 元、0.1 元，预计中国市场业务盈利或为公司中期成长的关键所在。公司背后资方除腾讯、普洛斯(GLP)等产业上下游外，顺丰控股持股1.5%，期待融通产业资源助力全球网络布局。2022 年，公司资本开支同比提升 21.9%至 40.4 亿元，期待持续夯实网络、提质增效，实现中国市场业务扭亏、蓄力成长。 ▍2022 年公司在东南亚、中国区域快递件量排名分别第 1、第 6，料未来中国区业务形成独立造血能力或为公司进一步成长的关键所在。6 月 16 日，极兔速递向港交所提交上市申请书，吹响迈入资本市场的号角。公司快递网络 2015 年始于印尼，管理层多来自 OPPO 系，目前形成东南亚领先、中国具有竞争力，网络跨越 13 个国家的综合物流服务商。2022 年东南亚地区市场份额 22.5%、件量排名第 1。2020 年以来，通过自身网络建设和并购如百世快递中国(2021 年12 月并表)、顺丰丰网(2023 年 5 月订立股权转让协议)等外延式扩张拓展中国业务，2022 年中国市场市占率达 10.9%（排名第 6）。截止 2022 年末，公司快递网络拥有 280 个转运中心，其中东南亚 165 个转运中心、13 个离岸仓库，中国 81 个转运中心等，中国的县区地理覆盖率超过 98%。公司主要利润来自东南亚业务，中国区业务为亏损之源但亏损额持续收窄，料未来中国区业务形成独立造血能力或为公司进一步成长的关键因素。 ▍极兔快递网络具有显著区别于通达系的特点，2022 年中国区域收入占比升至56%，但仍是主要亏损来源。预计未来公司重点为挖掘中国市场快递业务潜在盈利的可能性。相对于通达系竞争可比公司，极兔速递网络具有显著特点：(1)率先布局的全球物流网络；(2)适用于海外网络的区域代理模式；(3)起源于 OPPO系企业文化的优秀运营能力。公司预计东南亚电商渗透率从 2023 年的 17.9%增至 2027 年的 29.8%，我们预计 2023~27 年公司在东南亚地区件量 CAGR 或为15%~20%，仍处于中高增速阶段。料 5 月公司在中国市场快递日均件量或超4300 万单，已超过国内电商件快递盈亏平衡线所需的件量规模，中国市场收入贡献占比由 2020 年 31.2%提升至 2022 年 56.4%。我们认为未来公司重点为挖掘中国市场快递业务潜在盈利的可能性，2020~2022 年中国市场调整 EBITDA亏损分别为-6.2、-9.4、-3.3 亿美元。 ▍料中国市场业务盈利或为公司中期成长的关键所在，从收入和成本端对比和通达系龙头的差异，提出相应的优化建议。收入端：我们预计公司中国市场揽件价格在产粮区与通达系头部 3 家的差距或为单票 0.1~0.2 元左右。建议后续重点提升快递网络的服务体验和运营效率，从而实现客户结构优化以降低公司快递件盈利难度。成本端：(1)单票运输成本：剔除跨境业务增长带来的空运预付开支的影响，我们测算公司 2021 年单票运输成本 0.65 元，高于中通、圆通的 0.51元左右，建议优化转运中心的分布和自有干线运输车辆的比例，通过数字化运营优化干线路由提升周转率、人效，建立油耗标准制度精细化管理运输成本。(2)单票分拣成本：我们测算 2022 年公司单票分拣成本 0.4 元，高于中通、圆通的 物流和出行服务行业 评级 强于大市（维持） 物流和出行服务行业物流专题报告 17｜2023.6.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 0.31~0.32 元左右，建议提升自动化分拣设备的比例，通过数字化手段科学安排分拣人工，设置适当的激励制度激发员工积极性提升分拣效率实现优化目标。 ▍风险因素：宏观经济增速下行，电商网购需求放缓，竞争加剧，海外市场成长低于预期，中国市场业务扭亏低于预期。 ▍投资策略：极兔速递递交上市申请书，若实现融资将进一步增强公司自身竞争力，但考虑到监管高质量发展政策引导&快递龙头份额-利润均衡发展策略或形成合力，未来国内市场的价格竞争的烈度或控制在一定范围内。极兔快递网络具有显著区别于通达系的特点，2022 年中国区域收入占比升至 56%，但仍是主要亏损来源。建议继续寻找新兴市场增长的同时，挖掘中国市场业务盈利的可能。中国市场业务盈利或为公司中期成长的关键所在，后续需要持续跟踪。继续推荐核心竞争能力逐步演变为有效价格策略的制定和执行以及盈利能力的稳健提升，电商快递龙头优势明显的中通快递；数字化持续推进，盈利确定性持续的圆通速递；建议关注件量改善效果逐渐兑现，有望实现困境反转的韵达股份、申通快递。 重点公司盈利预测及投资评级 简称 代码 收盘价 EPS PE 评级 22 23E 24E 25E 22 23E 24E 25E 中通快递-W 2057.HK 215.60 10.06 11.59 13.97 16.44 21 19 15 13 买入 圆通速递 600233.SH 15.17 1.14 1.31 1.54 1.75 13 12 10 9 买入 顺丰控股 002352.SZ 49.77 1.26 1.76 2.37 2.79 40 28 21 18 买入 韵达股份 002120.SZ 10.08 0.51 0.91 1.16 1.34 28 11 9 8 / 申通快递 002468.SZ 11.47 0.19 0.49 0.75 1.03 55 23 15 11 / 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 6 月 16 日收盘价；韵达股份、申通快递 EPS 及 PE 为 Wind 一致预期 物流和出行服务行业物流专题报告 17｜2023.6.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录 极兔速递递交申请书，迈入资本市场吹响号角 ................................................................. 5 区域代理模式快速构建网络，东南亚市场领先&中国市场具备竞争力............................... 5 中