银行业周报：理财赎回冲击会“昨日重现”吗？

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023 年 6 月 19 日 行业研究 理财赎回冲击会“昨日重现”吗？ ——银行业周报（2023.6.12 – 2023.6.18） 银行业 买入（维持） 作者 分析师：王一峰 执业证书编号：S0930519050002 010-57378038 wangyf@ebscn.com 分析师：董文欣 执业证书编号：S0930521090001 010-57378035 dongwx@ebscn.com 联系人：蔡霆夆 caitingfeng1@ebscn.com 行业与沪深 300 指数对比图 资料来源：Wind 相关研报 MLF 降 息 “ 概 率 论 ”—— 银 行 业 周 报（2023.6.5– 2023.6.11） 如 果 存 款 再 降 息 ？ — — 银 行 业 周 报（2023.5.29– 2023.6.4） 按 揭 贷 款 早 偿 那 些 事 — — 银 行 业 周 报（2023.5.22– 2023.5.28） 从 2022 年金融稳定报告看中小银行改革化险——银行业周报（2023.5.15– 2023.5.21） 从可转债视角看银行股投资——银行业周报（2023.5.1– 2023.5.7） 一季度央行发布会透露的信息——银行业周报（2023.4.17– 2023.4.21） 上市银行 1Q23 业绩前瞻与经营展望——银行业周报（2023.4.10– 2023.4.16） 如何看待 3 月信贷投放和存款“降息”？ ——银行业周报（2023.4.3 – 2023.4.9） 国内资本工具也会先于股权吸收损失吗？——银行业周报（2023.3.20 – 2023.3.26） 从银行视角看 3 月降准——银行业周报（2023.3.13 – 2023.3.19） 受税期等多重因素影响，本周 DR007 较上周上行 13bp 至 1.94%；与此同时，随着央行超预期降息、市场对国常会部署一揽子经济“稳增长”政策等预期升温，市场利率周内“V”型走势，引发部分投资者对市场利率调整可能触发理财赎回压力的担忧。对此，我们将结合 2022 年 11-12 月理财“赎回潮”的对比分析，从市场冲击力度、理财资产配置、理财公司应对能力等角度做出分析。 我们认为：在净值化运作模式下，净值波动、资金申赎压力加大具有客观必然性，特别是对于以最小持有期为代表的开放式产品线，由于对市场利率较为敏感、客户申赎便利，规模受冲击的可能性相对更大。但综合当前理财资产配置变化、理财公司应对能力、投资者结构等因素，我们认为即使市场环境变化未来一段时期对理财净值形成较强冲击，理财机构仍具有更大回旋余地应对赎回压力，不太可能产生明显的负向反馈机制。 一、 急剧而持续的冲击是形成理财赎回压力的必要条件，当前市场环境相较 4Q22更为温和 净值化运作模式下，理财赎回压力的产生具有客观必然性。理财净值化率升破 95%，且 8 成以上产品以开放式产品线形态存续的大背景下，市场短期调整带动理财净值变化和规模收缩具有客观性，只是具体基于怎样的市场环境触发、市场波动主要冲击哪些产品线、投资者的应激反映程度等可能有所差异。 2022 年 11-12 月理财“赎回潮”是特殊市场环境下多重因素共振的结果。历经近三年疫情，2022 年 11 月份以来，在防疫政策持续优化预期下，一揽子“稳增长”举措加速发力，“三支箭”提振房地产链景气度高涨，市场对经济复苏预期较强。11月中旬左右，资金市场利率快速波动上行，2022 年 11-12 月期间，1Y 国股 NCD 区间涨幅一度超过 60bp；随着债券收益率上行风险进一步显现，12 月中下旬，以“二永”为代表的信用债出现大幅调整， 5Y 二级资本债与同期限国开债利差一度升至90-100bp 左右，永续债信用利差更是升至 120bp 附近。债市调整力度加大叠加赎回压力形成的负向反馈（ “净值下跌→产品亏损→客户赎回→流动性压力→卖券→净值下跌”）冲击，理财净值大幅回撤，投资者赎回压力加剧。 从理财机构行为和流动性压力视角，本轮赎回冲击发生前，债市环境整体相对友好，银行理财负债端稳定性较好，理财机构出于同业竞争提升业绩表现等考虑，往往通过拉长久期、流动性下沉等方式增厚收益。以 30 天最小持有期产品为例，持满 30天后，该产品更近似于一款“活钱理财”类产品、客户申赎灵活性极高。相较理论上 0.3-0.4 左右的合意久期，过往理财投资端往往将久期拉至 0.6-0.8，甚至不排除个别激进产品将久期拉至 1 以上，这种久期错配在市场遭遇短期大幅调整、负债端赎回压力加大，就可能承受较大的净值调整与赎回压力。 市场环境急剧而持续的冲击加大理财净值回撤与赎回压力。进一步结合理财赎回压力时点看，2022 年 11 月中旬“赎回潮”阶段，很多理财机构处于维稳净值或“止盈”的角度，对公募债基进行了赎回，部分机构杠杆率明显抬升，但整体流动性备付处于相对尚可的水平。在该赎回压力仅短暂缓释的情况下，2022 年 12 月再次面临一波“赎回潮”，由于前期部分理财机构已经被动提升杠杆或减仓债基，一些理财产品面临了流动性压力挑战，在负债端赎回压力进一步挤压下，相对不惜成本地抛售部分债券。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 银行业 当前政策环境与市场预期相较 4Q22 更为温和。站在当前时点，资金市场利率上行压力主要来自税期、节假日临近等因素，“保持流动性合理充裕，保持货币信贷总量适度、节奏平稳”的总基调并未变化。同时，结合“6.16 国常会”新闻稿看，会议指出“当前我国经济运行整体回升向好，围绕加大宏观政策调控力度、着力扩大有效需求、做强做优实体经济、防范化解重点领域风险等四个方面，研究提出了一批政策措施”。会议强调，具备条件的政策措施要及时出台、抓紧实施，同时加强政策措施的储备，最大限度发挥政策综合效应。并未提及显超市场预期的刺激政策，新闻稿公布后，债券交易价格相对走平。虽然后续随着一揽子经济“稳增长”政策陆续出台，市场可能面临一定调整压力，预估市场反应大概率不会强于 4Q22。 表 1：2022 年 11 月货币市场利率快速走高，12 月“二永债”与国开债利差跳升至高位 日期 货币市场利率 债券市场理财 DR007 日均值 DR007-OMO 利差（bp） 1Y-NCD 日均值 NCD-MLF 利差（bp） 10Y 国债日均值 5Y AAA-二级债 5Y 二级债-国开债利差（bp） 5Y AAA-永续债 5Y 永续债-国开债利差（bp） 2022-10 1.65 % -35 2.04 % -72 2.71 % 3.05 % 46 3.13 % 54 2022-11 1.78 % -22 2.33 % -42 2.78 % 3.29 % 57 3.40 % 68 2022-12 1.76 % -24 2.61 % -15 2.87 % 3.75 % 88 4.05 % 118 2023-04 2.06 % 6 2.64 % -11 2.83 % 3.47 % 65 3.61 % 79 2