兼评美联储6月会议与美国5月CPI：加息暂停，鹰派未停

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 宏观经济研究 2023 年 06 月 15 日 宏观点评 加息暂停，鹰派未停——兼评美联储 6 月会议与美国 5 月 CPI 事件：6 月 15 日凌晨，美联储公布 6 月议息决议；6 月 13 日晚，美国公布 5 月 CPI。 核心结论：美联储如期暂停加息，但点阵图显示年内再加 50bp，整体基调较为鹰派。美国 5 月 CPI 同比大降，但核心 CPI 同比回落缓慢、预计年底仍接近 4%。继续提示：下半年美联储货币政策变数较大，美元、美债、美股等资产波动性也会加大。 1、美联储维持利率不变，点阵图显示年内再加 50bp，并上调了经济和通胀预测。 >会议声明：美联储维持联邦基金目标利率 5.0-5.25%不变，符合市场预期，是本轮加息至今的首次暂停。会议声明中表示维持利率不变是为了“让委员会能够评估更多信息及其对货币政策的影响”，其余声明内容与 5 月会议相比基本没有变化。 >点阵图：2023 年底的利率预期从 5.0-5.25%上调至 5.5-5.75%，即年内还会再加息50bp；2024 年底从 4.25-4.5%上调至 4.5-4.75%，即明年从降息 75bp 变为降息100bp；2025 年底从 3.0-3.25%上调至 3.25-3.5%，即后年维持降息 125bp 不变。 >经济预测：2023 年底的实际 GDP 同比预测从 0.4%上调至 1.0%，失业率预测从4.5%下调至 4.1%，PCE 通胀预测从 3.3%下调至 3.2%，核心 PCE 通胀预测从 3.6%上调至 3.9%，对未来两年的各项数据预测变化不大。 >鲍威尔讲话：鲍威尔称，本次暂停加息不应被视作“跳过”，而是在利率接近终点时适当放慢加息步伐；核心通胀并未取得太多进展，继续加息可能是合适的，但速度要更加温和；将逐次会议做出决策，尚未决定 7 月是否会加息，今年降息是不合适的；如果看到信贷紧缩的影响变得更严重，将会纳入到决策考虑范围。 2、会议过后，资产价格大幅波动，加息预期变化不大、降息预期明显降温。 >资产价格表现：FOMC 声明公布后，美股和黄金迅速跳水，美元指数和美债收益率快速走高；但鲍威尔发布会开始后，资产价格走势出现了很大程度的反转。截至收盘，标普 500 指数上涨 0.1%，10Y 美债收益率下行 3bp 至 3.79%，美元指数基本持平在103.0，现货黄金基本持平在 1942.2 美元/盎司。 >加息预期变化：利率期货显示，本次会议前，市场预期 7 月有 60%左右的概率加息 25bp，之后停止加息，12 月有 60%左右的概率降息 25bp。本次会议过后，市场对后续加息的预期基本保持不变，但年内降息概率降至不足 40%。从各类资产和利率期货的交易情况来看，市场并不相信点阵图反映的再加 50bp。 3、美国 5 月 CPI 大幅回落，但核心 CPI 回落速度依然缓慢。 >整体表现：美国 5 月 CPI 同比 4.0%，预期 4.1%，前值 4.9%，连续 12 个月回落，是过去 26 个月最低；环比 0.1%，预期 0.2%，前值 0.4%。5 月核心 CPI 同比 5.3%，预期 5.3%，前值 5.5%，是过去 18 个月最低；环比 0.4%，预期 0.4%，前值 0.4%。 >分项表现：5 月食品和能源分项同比大幅回落，核心商品分项同比低位持平，核心服务分项同比小幅回落。值得关注的是，住宅分项环比仍处在 0.6%的高位，同比也只回落了 0.1 个百分点至 8.0%，指向核心通胀韧性仍强。 >后续测算：据我们测算，美国 6 月 CPI 同比将降至 3%左右，下半年几乎震荡走平；6 月核心 CPI 同比在 4.9%左右，后续大致保持匀速缓慢下行，年底在 3.5-4.0%。 4、美联储面临衰退与通胀的权衡，下半年货币政策存在较大变数。 >美国经济衰退风险：对比美国 1970 年以来的 7 次衰退（不含 2020 年）可以发现，当前除了就业指标以外，其他经济指标均已达到了衰退前的水平，甚至很多指标已经明显更差，这意味着美国经济已经非常接近衰退。再考虑到信贷紧缩的冲击尚未充分显现，下半年美国经济发生衰退是大概率事件。 >美联储货币政策展望：前期报告中我们曾指出，1984 年以来的 6 轮加息周期中，停止加息和开始降息时的 CPI、核心 CPI 同比平均都在略高于 3%的水平，基于我们对后续通胀的测算，直到年底核心通胀都达不到降息标准。但问题在于，当前经济和金融状况已经比历次降息前的平均值更差，美联储需要在通胀和经济之间做出权衡。鉴于此，我们认为不论后续加息幅度还是年内降息与否，目前都存在较大不确定性，一旦美国经济显著恶化，美联储可能迅速调整政策立场。 风险提示：美国经济、通胀、美联储货币政策等持续超预期。 作者 分析师 熊园 执业证书编号：S0680518050004 邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师 刘新宇 执业证书编号：S0680521030002 邮箱：liuxinyu@gszq.com 相关研究 1、《下半年美联储变数仍大——兼评 5 月非农》2023-6-3 2、《加息可能停止，降息也已不远——美联储 5 月议息会议点评》2023-5-4 3、《一季度美国 GDP 和美股盈利的信号》2023-4-28 4、《3 月美国 CPI 和美联储会议纪要的信号》2023-4-13 5、《复盘美联储 9 轮周期，停止加息与降息的条件有哪些？》2023-2-12 2023 年 06 月 15 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 图表 1：近 3 次 FOMC 声明对比（红色表示表述变化） 2023 年 3 月 FOMC 声明 2023 年 5 月 FOMC 声明 2023 年 6 月 FOMC 声明 利率 加息 25bp 至 4.75-5.0%。将密切关注即将到来的信息并评估其对货币政策的影响，预计一些额外的政策收紧可能（从 will be 改为may be）是合适的，以实现足够限制性的政策立场。在确定未来加息幅度时，将考虑累积收紧幅度、货币政策对经济和通胀影响的滞后性，以及经济和金融发展。 加息 25bp 至 5.0-5.25%。将密切关注即将到来的信息并评估其对货币政策的影响（删去了“预计一些额外的政策收紧可能是合适的”）。在确定可能适合的使通货膨胀回到 2%的额外紧缩幅度时，将考虑累积收紧幅度、货币政策对经济和通胀影响的滞后性，以及经济和金融发展。 维持利率 5.0-5.25%不变，这让委员会能够评估更多信息及其对货币政策的影响。在确定可能适合的使通货膨胀回到 2%的额外紧缩幅度时，将考虑累积收紧幅度、货币政策对经济和通胀影响的滞后性，以及经济和金融发展。 缩表 根据此前确定的缩表计划，继续减少国债和 MBS 持有量。 根据此前确定的缩表计划，继续减少国债和 MBS 持有量。 根据此前确定的缩表计划，继续减少国债和 MBS 持有量。 经济 近期支出和生产温和增长，就业增长有所回升并保持强劲，失业率保持低位。美国银行体系健康且有韧性，