东方甄选(1797.HK)深度报告：进击的直播新零售品牌

姚蕾(证券分析师)谭瑞峤(证券分析师)S0350521080006S0350521120004yaol02@ghzq.com.cntanrq@ghzq.com.cn评级：买入(维持)证券研究报告2023年06月14日传媒东方甄选（1797.HK）深度报告：进击的直播新零售品牌请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2相对恒生指数表现表现1M3M12M东方甄选33.6%-9.1%638.3%恒生指数-2.4%-2.7%-11.3%最近一年走势预测指标2022A2023E2024E2025E主营收入（百万元）601436158007380增长率(%)-586263327归母净利润（百万元）-53498312691576增长率(%)682842924摊薄每股收益（元）-0.530.971.251.55ROE(%)-33373228P/E-23.3 18.8 P/B2.1 11.1 7.4 5.3 P/S5.6 6.8 5.1 4.0 EV/EBITDA-21.19 15.64 11.77 资料来源：Wind资讯、国海证券研究所口径为人民币，汇率为2023年6月9日即期汇率1港元=0.9元人民币。-1.04800.80102.65004.49906.34808.1970东方甄选恒生指数相关报告《新东方在线（1797.HK）点评报告：扩建自营品工厂加码供应链建设，战略规划持续落地中（买入）*文化传媒*姚蕾，谭瑞峤——2023-02-02《新东方在线（1797.HK）FY2023H1业绩点评：盈利能力彰显内容及品牌价值，坚定看好直播新零售模式长期空间（买入）*文化传媒*姚蕾，谭瑞峤——2023-01-20《新东方在线（1797.HK）深度报告：冉冉升起的农业科技品牌（增持）*文化传媒*谭瑞峤，姚蕾》——2022-07-02《新东方在线（1797.HK）简评 ： 内容+产品+品牌背书或为直播业务长期驱动力*文化传媒*姚蕾，谭瑞峤》——2022-06-14请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3核心提要⚫我们认为东方甄选的发展空间来自两个场景：1）直播场景；2）产品溢出的新场景（例如货架电商、微信私域、自有APP等）。1、直播场景是短期基本盘。基于存量账号转化率提升和新账号孵化逻辑，预计公司直播场景下GMV有望达到200亿（主号107亿元，占比54%，垂类号93亿元，占比46%）。1）基于对抖音直播生态的研究，我们提出直播电商“内容型vs产品型”两种类型，认为东方甄选目前处在从内容型向均衡型过渡，并逐步走向产品型的阶段。2）用“观众-粉丝-下单-复购”框架对东方甄选直播各业务环节进行拆解。A. 品牌声量环节：观众、粉丝，分别对应场观和粉丝量两个核心指标，增长驱动主要是垂类号贡献的增量。垂类矩阵建设符合抖音平台层面的利益，各细分赛道头部账号天花板较高，例如，图书赛道头部账号1300万+粉丝量、酒水1000万+粉丝量、母婴900万+粉丝量、运动1000万+粉丝量等。垂类号孵化依托于稳定、优质、多元、微创新的内容，高标准海选+老带新模式下的主播团队扩张。B. 品牌效率环节：下单、复购，分别对应转化率、回头客两个核心指标。我们认为东方甄选矩阵各账号整体处在早期阶段，主号及垂类号在转化率层面均有较大的提升空间。3）转化率为何提升？声量转为效率，关键环节在于心智，对东方甄选而言，心智的进一步建立依靠产品。依循“产品理念、品牌故事、目标用户、爆品打造”四个环节分析东方甄选产品布局思路。东方甄选确立了“健康、美味、高品质、高性价比”的产品理念，初步构建了“俞敏洪双减后带领新东方老师双语直播带货农产品”的品牌故事，成功切入700万家庭采购者目标用户群体（不去重），打造精简SKU、爆品、高复购模式，现已打造年化营收破亿自营产品4款。4）东方甄选商业模式的差异性体现在：机构化直播+新零售（自营品牌），产品、流量“两端在内”，因此理论利润空间更大。5）为什么要做自营品？自营品牌的迅速建设，体现出公司的长远布局和进取心，自营品从售价、成本、物流三端让利用户和供应商，提高产品及服务把控力，增强用户粘性。自营品的利润来自用户复购，而非利润率增厚。2、溢出场景代表心智建设后的弹性成长空间。参考山姆中国100%产品溢出率，保守/中性/乐观场景下，长期有望带来40/100/200亿GMV空间。由于在人群定位、产品策略、引流方式上的相似性，将山姆中国会员店作为参照，思考东方甄选脱离直播销售场景的长期发展空间。以产品溢出率作为核心指标，预测东方甄选脱离直播场景的GMV潜力（定义溢出率为：溢出场景GMV/核心场景GMV，山姆中国50%以上的线上占比，意味着其产品溢出率约为100%）。保守/中性/乐观情境下，假设东方甄选中长期分别实现20%/50%/100%溢出率，在200亿直播场景GMV基础上，带来40/100/200亿溢出场景GMV增量，合计GMV有望达到240/300/400亿元。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4⚫盈利预测与投资评级：我们调整公司FY2023-2025归母净利润为9.8/12.7/15.8亿元，对应PE为30/23/19x，我们看好公司直播新零售的独特模式，短期关注垂类号的孵化和UV等运营指标的提升、关注618数据表现，中期重视货架电商、私域运营的潜力及会员ARPU值提升的空间，长期看好优质管理团队及人才价值创造的潜能。考虑公司财年截止日5月31日，给予FY2024 30xPE，对应市值380亿元人民币（418亿港元），对应目标价41.3港元，维持“买入”评级。风险提示：新业务发展不及预期、经营指标不及预期、季节性波动、经营管理风险、核心人员流失、舆论风险、监管政策、平台政策变化、品牌声誉风险、估值中枢下移、管理层相关风险、供应链相关风险、行业竞争加剧风险等。核心观点请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5核心框架引擎切换：从内容到产品资料来源：国海证券研究所主号GMV∑垂类号GMV直播GMV抖音货架GMV场观（流量端）UV（成交端）时长粉丝转化率单价直播场景“溢出”场景当前最主要的销售渠道，数据高频透明。以垂类扩张和UV提升为主要增长驱动。天猫、京东、自有APP以及其他短视频直播电商渠道保持积极关注，把握起量趋势。停留内容驱动产品驱动内容+产品驱动其他渠道GMV抖音东方甄选小店GMV-直播自营GMV，随产品美誉度提升及抖音对货架的重视而起量。引擎切换请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明6内容型交易型图表：抖音12月TOP10达人GMV、粉丝数、单粉丝GMV、内容标签短期成长路径：内容型—均衡型—交易型资料来源：灰豚，国海证券研究所⚫我们认为直播电商大体分为内容型和交易型两种路径，东方甄选逐渐从内容型走向均衡，随着产品力建设有望进一步向交易型过度。➢平台层面：直播电商以“货”为核心（以淘宝直播为代表）与以“内容”为核心（抖音为代表）的两大范式正在走向融合。➢主播层面：头部主播同样存在交易向（鸭鸭、千屿、隋心）和内容向（疯狂小杨哥、大狼狗夫妇、衣哥）两种发展路径。核心框架12月底粉丝数（万）12月GMV（万元）12月观看人次（万）12月UV（元）12月平均单价（元，GMV/销量）12月转化率12月单粉丝GMV