TMT行业：大中华智能手机产业链，后智能机时代的赢家与输家（香港）

大中华智能手机产业链 2018 年 10 月 3 日 股票研究 | TMT 中性 (首次覆盖) 后智能机时代的赢家与输家 蒲得宇, CFA 证监会中央编号 BNO719 jeffpu@gfgroup.com.hk +852 3719 2085 广发证券 (香港) 经纪有限公司 香港德辅道中 189 号 李宝椿大厦 29-30 楼 延伸电子研究覆盖范围至香港和台湾: 我们开启大中华智能机的股票覆盖，我们认为进入后智能机时代，光学为我们的投资主线，我们初评大立光(3008 TT)给予买进评级，并重申对舜宇光学(2382 HK)的买进评级，相反来说，我们担忧产业进入饱和，大部分零件的规格升级走缓将不利大部份零组件厂的定价能力，因此，我们给予瑞声科技(2018 HK)持有评级，初评可成科技(2474 TT)持有评级。另外我们认为手游带动的半导体的价值量升级是市场目前所忽略的。 大部分供应链的利润存在压力: 进入后智能机时代，其特色为需求走缓、技术革新放慢以及品牌进一步整合(议价能力提高)，因此我们认为对大部份零组件供应链的利润存在风险。对苹果 iPhone 供应链而言，我们目前预测新款 iPhone 下半年的组装生产量同比-3%(7,700 万部)，同时我们测算 Apple 的硬件毛利率近年呈现下降趋势，加上 iPhone Xr的毛利率低于以往 iPhone 的水平，因此，预期 iPhone 供应链将承受价格压力，iPhone的出货平淡以及给予供应链的毛利率展望也符合我们后智能机时代的看法。尽管如此，着眼于品牌厂商之间的竞争，我们认为未来的规格升级将聚焦于少数具有消费者偏好的零件，如光学、屏下指纹以及游戏相关的体验，换言之，这些零件的升级将进一步压缩其他升级缓慢的零组件公司。 多重因子驱动光学的升级循环加速: 我们预测三摄在全球智能机的渗透率 2019-20 年将达到 15%和 25%，也代表 2019E 的三摄手机数量将可望超过 2 亿部，系因我们的供应链观察显示，苹果明年下半年大概率会发布两款具有三摄的 iPhone，三星明年也将三摄导入高中阶机款如 Galaxy S10 Plus/X、Note 10、A 系列以及 J 系列，另外有鉴于华为 P20 Pro (三摄) 的成功，我们认为明年 OPPO、vivo 都将加入三摄以跟华为竞争。在规格方面，我们认为市场担忧低规格的三个独立式的三摄架构以及软件算法取代三摄并不合逻辑。除了三摄之外，我们认为 CMOS 传感器的尺寸放大的趋势将因为 Sony 发布的“Quadra sensor”而加快，同时我们也预测苹果的广角镜头明年将放大到 1/2.25” (今年为 1/2.6”)，此一趋势将提高镜头以及模块的技术门坎。综上所述，我们认为明年的高阶传感器和镜头都将呈现供给吃紧。另外，我们在此首度提出，我们认为大立光的”新产品”为”纯黑镜头”，此一产品对手机全屏幕的设计具有提升效果，将帮助大立光取得高端机的前镜头订单。 手机游戏将提升对半导体的价值量，催生可折叠手机: 受到手机游戏以及多人角色扮演游戏的喜好程度提高，我们预期手机的半导体需求(主要是内存、绘图)将快速提高，近期vivo 发布的 X23 全面加入了 8GB 的内存，跟去年同期的 X20 同比增加一倍，展望明年，根据我们的供应链调研显示，三星/华为/OPPO/vivo 都可能将高端机规格 8-12GB 的内存，因此，我们认为经过今年第四季的内存价格大约 5%QoQ 下跌之后，明年的价格跌幅可望低于市场预期。此外，绘图卡(GPU)能力也提供了游戏体验的优化，我们认为在主要的芯片厂商之中，海思跟高通将领先，拉开与联发科的差距。长期来看，我们认为折叠手机提供最完善的游戏体验，我们认为三星即将在明年的 3-4 月发布第一款的折叠手机 (代号 Winner)，折叠手机的受惠次族群有 AMOLED、金属机壳、保护薄膜、轴承和超薄电池。 本文为英文报告原文之概要，欲了解报告详情，请与我们联系。中英文版本如有不符，概以英文版本为准。 2018 年 10 月 3 日 2 公司报告 后智能手机时代对产业链意味着什么？ 我们预计 2018 - 19 年全球智能手机出货量增长为 0 我们的电子团队预测 2018 - 19 年全球智能手机出货量增长将保持 0％，受到 5G 推出的驱动，可能在 2020 年出现温和复苏。2015/16/17 年全球智能手机出货量为 10％/ 2％/ 0％。 增长放缓是由于大多数发达市场以及中国市场智能手机普及率接近饱和，叠加技术创新放缓所带来的用户升级智能手机频率降低。 因此，我们预计在华为/ OPPO / vivo /小米推动，六大主要品牌的市场份额将进一步整合。 对于智能手机组件，我们认为供应链可能会面临更严酷的市场竞争与降价压力。 尽管如此，相信某些公司依旧通过利用装机量优势与迅速匹配不断变化的消费者需求来推动增长，从而从智能手机市场的放缓中受益。 图表 1：全球智能手机渗透率 图表 2：主要区域智能手机手机渗透率 资料来源：IDC，广发证券(香港) 资料来源：IDC，广发证券(香港) OEM 层面：整合持续 第三方研究结果显示，三星，苹果和 HOVX（华为、Oppo、Vivo、小米）的最新全球市场份额已达到 75％，高于 1Q18 的 72％和 2Q17 的 66％。 整合主要由四个中国品牌推动。2Q18，HOVX 受全球出货量同比增长 32％推动下，市份额增长加速。 另一方面，三星的份额同比下降，预计这一趋势将持续，主要由于三星低端产品的性价比低于中国品牌。 总体而言，我们预计智能手机将参考笔记本电脑的趋势：前四品牌的市场份额自 4Q15 以来已超过 70％，预计小型品牌将在整合趋势下继续被边缘化。因此领先品牌制造商的议价能力将进一步增强。 图表 3：三星、苹果、HOVX 全球智能手机市占率 资料来源：IDC，广发证券(香港) 注：HOVX 包含华为、Oppo、Vivo、小米 66%72%74%74%73%74%76%30%10%2%-0.5%-0.5%0.3%2%20142015201620172018E2019E2020E智能手机渗透率全球智能手机出货量同比增速84%88%90%90%90%88%88%91%93%95%89%91%93%93%93%31%41%44%49%53%20142015201620172018西欧北美中国印度15%12%13%18%15%12%12%20%16%12%24%23%21%23%23%22%19%23%21%22%25%26%27%27%31%32%31%33%42%61%59%60%64%65%66%67%70%72%75%1Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q18苹果sanxingHOVX前六大品牌合计需求放缓，OEM 整合，市场竞争等多因素叠加，部分供应链企业或面临更严酷的竞争 2018 年 10 月 3 日 3 公司报告 除了出货量之外，多数供应链企业的利润率可能是更大的问题 市场一直专注于测算出货量，但