神州泰岳(300002)C端游戏出海领军，B端计算机赋能百业

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 传媒 2023 年 06 月 13 日 神州泰岳 (300002) ——C 端游戏出海领军，B 端计算机赋能百业 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点：  游戏+计算机双主业，游戏是业绩增长主要驱动力。神州泰岳成立于 2001 年，09 年于深交所创业板上市，以 ICT 运营为主业，根据公司 22 年报，其在 IT 服务管理领域市占率连续多年维持行业第一。13 年公司收购出海游戏领军壳木软件 100%股权，自此形成“游戏+计算机”双轮驱动业务体系。19 年公司推出《旭日之城》带动业绩稳步向上，在海外 SLG手游市场保持良好口碑。2022 年公司手游业务收入占比 74%，是公司主要的增长动能。  游戏资产质地优异， SLG+X 打开长期增长空间。壳木深耕海外 SLG 手游市场，精品化策略打造长生命周期产品，是稀缺的台阶型增长公司。根据 Data.AI，壳木在中国出海厂商收入中稳居 TOP10；18-22 年利润 CAGR 和人均创利位居 A 股游戏 TOP2（见后文 2.1章节）。1）存量视角，拳头产品《旭日之城》上线 4 年流水仍在增长；2016 年上线的《战火与秩序》流水长期稳定，两款核心老产品构筑坚实基本盘。2）增量视角，融合玩法引领全球创新趋势，公司亦积极探索“SLG+X”融合品类，储备有《代号 EL》（SLG+卡牌+模拟经营+放置）和《代号 DL》（SLG+模拟经营）等产品预计年中到下半年上线，有望带动 24-25 年业绩增长再上台阶。  计算机业务持续优化，智能催收有望放量。19 年以来公司通过降本增效、梳理业务条线，逐步出清部分低利润率业务，实现业务结构优化，目前聚焦 ICT、物联网/通讯、人工智能三大方向。其中人工智能方向公司布局智能催收业务有望受益于催收行业景气度上行，根据中国银监会数据，09-23 年我国不良信用规模整体呈现上升趋势，其中 23 年不良贷款余额已超 3 万亿元，而催收行业面临人工成本较高、效率不足等问题。公司运用自有 NLP技术，于 2022 年推出基于 Transformer 架构的人工智能催收解决方案“泰岳小催”平台，可通过 AI 直接用于前端业务，亦可人机协同高效作业，改善催收业务的成本与效率痛点，有望实现快速增长。  投资分析意见：目标市值 343 亿元，首次覆盖给予“买入”评级。我们预计公司 23-25年总营收 57.9/74.3/84.9 亿，同比增长 20%/28%/14%；归母净利润 7.7/9.3/11.1 亿，同比增长 41%/22%/19%，现价对应 23-25 年 PE 为 35/28/24x。采用分部估值给予公司合计目标市值 343 亿，首次覆盖给予“买入”评级。  风险提示：行业政策边际变化；游戏项目延期/表现不及预期；计算机业务改善不及预期。 市场数据： 2023 年 06 月 12 日 收盘价（元） 13.63 一年内最高/ 最低（元） 15.02/3.62 市净率 5.3 息率（分红/ 股价） - 流通 A 股市值（百万元） 24796 上证指数/深证成指 3228.83/10873.74 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2023 年 03 月 31 日 每股净资产（元） 2.57 资产负债率% 14.44 总股本/ 流通 A 股（百万） 1961/1819 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 证券分析师 林起贤 A0230519060002 linqx@swsresearch.com 袁伟嘉 A0230519080013 yuanwj@swsresearch.com 联系人 袁伟嘉 (8621)23297818× yuanwj@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2022 2023Q1 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 4,806 1,212 5,788 7,428 8,488 同比增长率（%） 11.4 22.4 20.4 28.3 14.3 归母净利润（百万元） 542 178 765 934 1,110 同比增长率（%） 40.9 182.4 41.2 22.0 18.9 每股收益（元/股） 0.28 0.09 0.39 0.48 0.57 毛利率（%） 60.4 64.0 60.4 60.9 60.6 ROE（%） 11.2 3.5 13.7 14.3 14.5 市盈率 49 35 28 24 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 06-1407-1408-1409-1410-1411-1412-1401-1402-1403-1404-1405-14-100%0%100%200%300%（收益率）神州泰岳沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 预计公司 23-25 年总营收 57.9/74.3/84.9 亿，同比增长 20%/28%/14%；归母净利润 7.7/9.3/11.1 亿，同比增长 41%/22%/19%，现价对应 23-25 年 PE 为 35/28/24x。采用分部估值给予公司合计目标市值 343 亿，首次覆盖给予“买入”评级。 关键假设点 手游：核心老产品长周期能力突出，《战火与秩序》流水稳健、《旭日之城》流水仍保持增长态势；23 下半年至 24 年公司有望进入新一轮产品周期，陆续在海外上线《代号 EL》《代号 DL》等重点产品。我们预计 23-25 年手游业务收入增速为 20%/33%/14%。老产品与新品均为自研自发，毛利率基本保持平稳，预计 23-25 年手游业务毛利率为68.0%/68.0%/68.0%。 AI/ICT：计算机业务主要收入来自 AI/ICT，考虑到云业务快速扩张、智能催收有望放量以及 ICT 运营管理领域的领军地位，我们预 计 23-25 年 AI/ICT 收入增速 为23%/15%/15%。云业务毛利率较低，收入扩张的同时对 AI/ICT 整体毛利率有一定影响，预计 23-25 年 AI/ICT 毛利率为 34.1%/32.5%/31.0%。 有别于大众的认识 市场对公司游戏资产质地认知不足。一方面，壳木 18-22 年利润和人效位居 A 股游戏 TOP2，但过去很长时间内被市场忽视；另一方面，壳木在核心 SLG 产品长周期运营的能力已经过反复验证，业绩增长呈现台阶式向上，是 A 股稀缺的具备台阶增长模型的游戏公司。 市场对公司成长性认知不足。游戏业务方面，公司创新能力突出，后续《代号 DL》（SLG+模拟经营）、《代号 EL》（SLG+卡牌+模拟经营+放置）作为 SLG+X 融合创新的深度实践，具备较强的竞争力，有望推动业绩进一步上台阶。计算机业务方面，公