2023年5月金融数据及央行降息点评：债券收益率相对贷款利率仍偏高，降息落地并非利多出尽

策略研究 策略研究 证券研究报告 权威报告解读 2023 年 06 月 13 日 债券收益率相对贷款利率仍偏高，降息落地并非利多出尽 ——2023 年 5 月金融数据及央行降息点评 相关研究 证券分析师 金倩婧 A0230513070004 jinqj@swsresearch.com 王胜 A0230511060001 wangsheng@swsresearch.com 研究支持 徐亚 A0230122060003 xuya@swsresearch.com 联系人 徐亚 (8621)23297818× xuya@swsresearch.com 本期投资提示：  5 月信贷数据有两点值得关注，一是企业加杠杆趋缓，5 月居民部门信贷低位企稳，企业信贷边际转弱，尤其是短贷下滑明显；二是 5 月表内票据融资是信贷的最大拖累（同比少增 6709 亿元，前银保监会口径），4-5 月银行仍有票据冲量的行为，但是绝对额均偏低，此外表外未贴现汇票同样同比少增，票据市场规模萎缩明显。从 6 月央行降息也可以看出，企业部门加杠杆放缓，房地产市场下行向其他经济领域传导，引发基本面环比转弱，是央行本次降息的核心原因。  此外债券融资偏弱同样值得关注，一是政府债发行进度持续偏慢，这与财政压力减缓，地方债发行的必要性不强有关，预计 6-8 月地方债将迎来加速发行期；二是在偏低的利率环境下企业债发行低迷，当月减少 2175 亿元，当月减少额接近2022 年 12 月的 50%，或是因为债券收益率相对贷款利率仍偏高，信贷投放挤压了债券发行。因此从债券和贷款的性价比上来说，信贷利率已明显下降，但债券收益率仍相对偏高，导致企业债发行低迷。  从历史走势来看，一般中旬降息落地后，下旬国债收益率均偏小幅上行，在利率下行至低位区间时，边际上易演绎利多出尽走势，但预计调整空间有限，中长期维度预计仍有下行空间。（1）当前债券收益率虽然处于低位，但相对贷款利率仍偏高，从利率体系的角度看预计债券收益率仍有下行空间；（2）货币政策转为宽松后，在确认经济真正复苏之前预计难退出，目前债市核心担忧点在于是否会有大力的稳增长政策。但今年经济目标实现难度不大，加之常规的财政政策尚未发力，预计短期内超强稳增长政策落地概率偏低。  重点关注本次数据的以下几点特征：  （1）5 月社融不及预期，同比少增 1.28 万亿，带动社融增速回落 0.5 个百分点至 9.5%。5 月新增社融 1.56 万亿，同比少增额度创 2021 年 4 月以来新低，主要分项均表现不佳，信贷（社融口径）、政府债券、企业债券分别同比少增 6030、5011、2541 亿元。  （2）5 月信贷同比下滑，主因票据融资和企业贷款拖累。5 月新增信贷（前银保监会口径）1.36 万亿元，同比少增 5300 亿元，其中票据融资同比少增 6709 亿元是最大拖累。结构上居民贷款低位企稳，居民中长贷较上月边际改善，但企业贷款环比转弱，企业短贷同比少增 2292 亿元，企业部门加杠杆放缓。  （3）M2 增速回落幅度超过 M1 和社融回落幅度，剪刀差被动收窄难以指向经济活力提升。5 月 M2 回落速度较快，增速下行 0.8 个百分点至 11.6%，主因社融走低、货币乘数下行，企业存款同比大幅减少。剪刀差方面，信贷疲软带动 M2 增速下行幅度大于 M1 和社融下行幅度，两个剪刀差被动收窄难以指向经济活力提升。  数据来源：Wind  风险提示：稳增长政策超预期 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 3 页 简单金融 成就梦想 图 1：贷款利率和债券利率差值压至极低区间，贷款性价比优于债券（%） 资料来源：Wind，申万宏源研究 图 2：社融存量结构拆解，信贷在社融中的占比持续提升（%） 资料来源：Wind，申万宏源研究 8.008.509.009.5010.0010.5011.0011.5012.001.501.701.902.102.302.502.702.903.103.303.502015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-03一般贷款利率-10Y国债收益率社融中企业债券存量占比（右轴）56.0057.0058.0059.0060.0061.0062.0063.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0020.002018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-05外币贷款企业债券非金融企业境内股票政府债券非标融资人民币贷款（右轴） 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 3 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范 围 内 依 法 合 规 地 履 行 披 露 义 务 。 客 户 可 通 过 compliance@swsresearch.com 索 取 有 关 披 露 资 料 或 登 录www.swsresearch.com 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。 机构销售团队联系人 华东 A 组 茅炯 021-33388488 maojiong@swhysc.com 华东 B 组 李庆 021-33388245 liqing3@swhysc.com 华北组 肖霞 010-66500628 xiaoxia@swhysc.com 华南组 李昇 0755-82990609 Lisheng5@swhysc.com 法律声明 本