6月MLF操作前瞻：等待的价值

证券研究报告 | 宏观分析报告 2023 年 6 月 12 日 定期报告 ——6 月 MLF 操作前瞻 频率：月度 6 月 9 日，市场对降息的预期再度升温，债市进一步走牛。本周时值 6 月 MLF操作窗口，降息预期能否兑现，谜底即将揭晓。通过梳理当前降息预期升温的三大依据（经济环比走弱、联储加息暂停窗口、存款利率），我们倾向于认为六月降息落地的条件尚不充分，预期可能落空。但对于市场而言，六月降息落空反而有利于债市的下半年运行，是谓“等待的价值”。 核心观点： ➢ 关于六月降息的冷思考 梳理当前降息预期升温的原因，我们认为六月降息的条件并不充分： 逻辑 1：二季度经济压力环比加大，急需降息加以应对？ 四月以来，经济指标环比走弱、信贷投放出现降温、物价指数低位徘徊、楼市重陷寒冬，上述因素构成了降息预期的逻辑基础。但我们在非常规货币政策系列报告中反复提示，疫情之后，10BP/次幅度的降息的“稳经济”作用明显减弱，货币政策需要和财政政策、产业政策、收入分配等宏观政策协同发力，才能起到实质性作用。 以楼市为例，央行自年初建立首套住房贷款利率动态调整机制以来，截至 3 月末，在 96 个符合放宽首套房贷利率下限条件的城市中，有 83 个城市下调了首套房贷利率下限，有 12 个城市取消了首套房贷利率下限。中指研究院数据显示，今年以来全国已有 40 城调整首套房贷利率下限至 4%以下。但销售数据显示，5 月十大热门城市二手房价中，仅上海和广州环比走强，其它八个城市均出现不同程度的下行。其中，武汉、重庆的降幅居前，一线城市中的深圳降幅排名第五。因此，降息能否起到“稳地产”的实质作用，并非理论推演那么简单。 图 1：疫情之后，降息对居民中长期贷款的影响走弱 注：图中竖线表示降息，资料来源：Wind、招商证券 主要预测 % 2022 2023E GDP 3.0 5.3 CPI 2.0 0.5 PPI 4.1 -1.7 社会消费品零售 -0.2 7.8 工业增加值 3.6 4.0 出口 7.0 3.0 进口 1.1 1.0 固定资产投资 5.1 4.0 M2 11.8 10.5 社会融资余额 9.6 9.8 存款准备金率 11.0 10.5 1 年期 MLF 利率 2.75 2.65 人民币汇率 6.72 6.5 最新数据（2023 年 4 月） 工业增加值 5.6 固定资产投资 4.7 社会消费品零售 18.4 CPI 0.1 PPI -3.6 资料来源：CEIC、招商证券 张静静 S1090522050003 zhangjingjing@cmschina.com.cn 张一平 S1090513080007 zhangyiping@cmschina.com.cn 马瑞超 S1090522100002 maruichao@cmschina.com.cn 等待的价值 敬请阅读末页的重要说明 2 宏观分析报告 逻辑 2：六月美联储加息可能“跳票”（Skip），构成国内降息窗口？ 去年 8 月，央行意外调降 MLF 利率 10BP。事后分析，美联储当月加息周期中断，可能是导致国内降息的重要因素。因此，在本月联储加息“跳票”（Skip）成为一致预期的背景下，市场不免联想起去年经验，致使降息预期升温。但正如我们在报告《假若出口回升和 FED 降息同时在 H2 发生》中的预测，“若 6月暂停加息，加息周期可能就结束了，但预期仍会波动。9 月大概率将讨论结束缩表的时间表，伴随着失业率持续回升 12 月降息概率不低”。这表明：去年8 月处于联储此轮加息周期的初期，因此有必要抓住“加息空档期”来调节利率，尽量避免对汇率的影响；但当前联储加息已进入尾声，抢六月“空档期”意义不大，且近期人民币汇率有所不稳，“汇率掣肘利率”效应仍然存在。 图 2：美国产出缺口、基准利率与通胀（%） 资料来源：Wind、招商证券 逻辑 3：存款利率下降，降息概率因此加大？六月以来，新的一轮存款利率降息潮来袭。6 月 8 日，六大国有银行下调人民币存款利率，利率降幅因期限不同普遍落在 5~15BP 区间。本周，招行、浦发等股份制银行开始跟进，其中第一大股份制银行—招行的存款降率幅度与六大行相近。理论上，存款利率下调预示银行负债成本减轻，为资产端收益（贷款利率）下调打开空间。但从净息差角度来看，一季度末商业银行净息差已降至 1.8%的 MPA 考核满分线之下。以大型银行为例，一季度末，其净息差为 1.69%。根据《合格审慎评估实施办法》，净息差处于 0.8%~1.8%，MPA 评分将从 100 下降到 60。因此，此次六大行与股份制银行下调存款利率，存在修复净息差的可能，不见得会立即传导到贷款利率端，也不会对六月降息构成实际影响。 图 3：商业银行净息差已跌破 MPA 考核单项满分线 敬请阅读末页的重要说明 3 宏观分析报告 资料来源：Wind、招商证券 ➢ 预计六月 MLF 利率“按兵不动”的核心依据 1.宏观政策应以逆周期调节 or 跨周期调节为主，存在一定分歧。所谓逆周期、跨周期，差异主要表现在政策重心聚焦需求端还是供给端。四月的政治局会议在强调“恢复和扩大需求是当前经济持续回升向好的关键”的同时， 提出“加快建设以实体经济为支撑的现代化产业体系”、“夯实科技自立自强根基，培育壮大新动能”，说明对需求和供给侧都有要求；紧随其后召开的二十届中央财经委第一次会议则进一步明确“加快建设以实体经济为支撑的现代化产业体系，关系我们在未来发展和国际竞争中赢得战略主动”。在上周召开的陆家嘴论坛上，潘功胜副行长表示“中国货币政策坚持以我为主，坚持跨周期和内外平衡的导向”，而易纲行长在周五调研时却提出“精准有力实施稳健的货币政策，加强逆周期调节，全力支持实体经济”。可见，宏观政策如何发力，当前仍处于研究阶段，相比需求侧，保证供给端与产业链安全，仍是最为急迫的任务。因此，在二季度同比经济数据的支撑下，以降息为代表的逆周期调节政策出台必要性或许并不突出。 2.“大型调研之风”成果上报将为下一步政策出台提供决策依据。3 月末，中央办公厅印发《关于在全党大兴调查研究的工作方案》，指出“没有调查就没有发言权，没有调查就没有决策权”。随后，各部委开始进行深入、细致的基层调研。根据《财经》披露，金融监管部门也就信贷实际需求、房地产现金流，以及金融支持实体经济等问题进行多轮调研。正如《人民日报》（4 月 10 日）所说，“作出科学合理的决策，需要大量客观、真实、有效的信息，而发现问题、找准问题，是解决问题的前提”。因此，待调研情况汇总上报后，政策决策才能获得真实依据，“把一个个‘问题清单’变成‘成果清单’”（《人民日报》）。 图 4：近期，国债收益率曲线走陡 敬请阅读末页的重要说明 4 宏观分析报告 资料来源：Wind、招商证券 3.银行间质押式回购日交易量重回 8 万亿以上，预示资金空转风险加大。今年困扰市场和监管的一个重要问题是：钱去哪了？对此，我们曾在报告《天量信贷去哪了》中，结合央行一季度《金融机构贷款投向统计报告》寻找天量信贷的去向。当然，除了公开信息披露的资金去向外，套利空转、债