广发宏观：黄金定价框架和展望

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 21 [Table_Page] 宏观经济研究报告 2023 年 6 月 12 日 证券研究报告 [Table_Title] 广发宏观 黄金定价框架和展望 [Table_Author] 分析师： 郭磊 SAC 执证号：S0260516070002 SFC CE.no: BNY419 021-38003572 guolei@gf.com.cn [Table_Summary] 报告摘要： ⚫ 黄金属于全球主流的大类资产之一。黄金价格1过去 5 年、10 年、20 年、30 年、50 年复合增速分别是 9.1%、5.1%、8.1%、5.6%、6%；以年末值来算，1969 年以来年度价格负增长的年份一共是 22 年，最大的价格回撤是 32%（1981 年），回撤幅度在 20%以上的一共有 4 年。以区间回撤来算，较大的回撤是 2012 年 9 月-2015年 12 月，回撤幅度在 40.1%左右。 ⚫ 2023 年年初以来，市场对美国经济的宏观叙事一直在硬衰退（“hard landing”）和软着陆（“soft landing”）间摇摆，对应黄金价格短短 5 个月中经历了 4 次拐点。市场研究对这一资产的短期关注度也有所上升。1 月海外经济深衰退的主流预期持续推升黄金价格；2 月美国通胀和就业数据超预期导致美联储加息预期升温，金价小幅回调；3 月美国银行业危机再度诱发衰退预期，3 月和 5 月美联储议息会议纪要也将美国经济陷入浅度衰退作为基准情形，避险情绪上升，黄金价格 5 月初突破 2000 美元/盎司。近期美国经济的韧性依然较强；而欧洲、英国经济数据却开始走弱，美元走强，金价开始再度走软。 ⚫ 如何判断黄金价格的趋势？我们认为要同时结合黄金的四重属性来判断，否则依据单一属性做出的判断可能导致理解偏差。从传统意义上来说，黄金的金融、货币、避险、商品四大属性可以作为我们理解黄金价格的主要框架。 第一，黄金的金融属性对应实际利率框架，它可以作为 2000-2021 年金价最主要的定价逻辑之一，TIPS 利率可以作为实际利率的代理变量。这一规律在历史上出现过表观背离，但主要因为通胀预期定价所致，实质上是市场按照下一期的实际利率预期定价。黄金没有利息偿付，持有黄金不会获得任何除自身价格升值以外的现金流；这就导致持有黄金的机会成本，即基于法定货币体系下资产可得的收益率，是影响其投资价值的主要因素。因此，实际利率可以作为衡量黄金的机会成本，经验上与黄金价格高度负相关。2000-2021 年，黄金和美国实际利率的相关系数达-0.9。一般来说，10 年期美债收益率作为金融市场无风险利率的锚，可以作为利率水平的代理指标；而剔除通胀预期后的通胀保值债券收益率（TIPS），即实际利率，则可以反映真实的资金成本。 但这一规律也有表观上的背离。1979 年保罗沃尔克出任美联储主席后直到 1999 年，金价和实际利率出现了一定程度的背离。实际利率回落，但金价反而波动向下。我们理解在这一时期“通胀预期”的下行占据主导，即短期虽然衰退预期上升、名义利率下行更快导致实际利率下行；但在激进加息背景下，投资者预期下一阶段通胀会大幅度下去，从而带来预期实际利率向上。 第二，黄金的货币属性对应黄金对美元体系的替代性。一是美元是黄金的计价货币，黄金假如本身价值不变，美元下跌则标价需要上行。二是黄金具有货币属性，在储备功能上与法定货币存在替代关系。全球货币信用体 1 以彭博黄金 BGN 现货价格（美元/盎司）观测 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 21 [Table_PageText] 宏观经济研究报告 系出现波动时，往往会导致主要央行黄金储备上行，对黄金的需求上升。 黄金一般是美元标价。在美国经济相对于其他经济体更弱、亦或是美国货币政策相较于其他经济体更宽松时期，美元走弱、金价走强。比如在 2020 年一季度新冠疫情暴发后，美国经济陷入短暂的深衰退，叠加美联储推出无限量 QE 以及降息，美元指数从 2020 年 1 季度末的 99.04 快速回落至 2020 年 4 季度末的 89.9，对应金价从1577.2 美元/盎司上升至 1898.4 美元/盎司。 黄金具有货币属性还表现在储备功能上与美元存在替代关系。自 2007 年 6 月次贷危机爆发后直至 2012 年 12月期间，美联储共推出 3 次量化宽松，叠加 2011 年欧债危机，导致黄金对全球法定货币体系的替代作用显著上升。在此期间，黄金储备在全球外汇储备中的占比从 10%持续上升至 14%，金价从 649.6 美元/盎司上升至1675.3 美元/盎司。另一个典型时段是 2020 年一季度起，新冠疫情在全球开始蔓延，美、欧、英央行开启大规模量化宽松，黄金在全球储备中的占比从 13%上升至 2020 年 9 月的 14%，对应金价走高。在 2022 年 3 月俄乌冲突爆发后，一些制裁手段突破了常规理解，全球金融体系信用受到较大影响，全球央行的黄金储备占比亦从 2021 年 4 季度的 12.9%上升至 2022 年 1 季度的 14.1%，对应金价上升。从黄金储备占比以及金价的关系来看，2007 年以来，黄金在全球储备中的占比与金价走势总体呈正向关系，即黄金储备占比越高，金价越高，特别是在 2022 年，全球央行对黄金的增量需求激增，2022 年环比增 140%，前值 77%，2011-2020 年均环比增速为 50%，对应 2022 年在实际利率快速上行的背景下，整体金价下行幅度有限。 第三，黄金的避险属性对应黄金作为对整体宏观经济环境风险的对冲，我们可以用密歇根大学调查相关分项作为代理变量来观察。我们以密歇根大学调查中认为未来 5 年经济可能陷入衰退的回复比例为代理指标。可以看到，自 1970 年以来，这一代理指标与金价整体走势的相关性为 44%。此外，在极端风险情形下，投资人对传统意义上的货币失去信心，黄金对冲全球股市以及美债的优势会更加突出。比如 2000 年的互联网泡沫破裂、2007-2009 年全球金融危机、2011 年欧债危机、2016 年英国脱欧、2020 年新冠和 2022 年俄乌冲突，黄金价格相对于全球股市和美债收益都有较好的表现。 第四，黄金的商品属性意味着价格是在供求框架下，由于它较高的存量规模，增量供求的变化影响相对其他商品要小一些。但采掘成本是定价影响的因素之一。2世界黄金协会指出 2022 年三季度采金业综合维持成本（AISC）再创历史新高，为 1289 美元/盎司。 从供给端来看，黄金高度可回收性（回收黄金占比总增量供给的 24-36%之间）、较高的存量规模（约 20.8 万吨）以及全球金矿产地的分散性，导致黄金供给一直维持较稳定水平；从需求端来看，珠宝、科技、投资、全球央行黄金购买分别占比黄金增量需求的约 47%、7%、24%和 23%3，其中全球央行黄金购买近些