钢铁行业：商品关注价差，权益倾斜头部

请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 18 [Table_MainInfo] ┃研究报告┃ 钢铁行业 2018-10-6 商品关注价差，权益倾斜头部 行业研究┃深度报告评级 中性 维持 报告要点 引言：卷螺价差再次到历史低位，能否回归？今年 6 月以来，在板材类下游汽车、家电等产量增速陡然下滑的影响下，热轧价格走势偏弱，卷螺价差持续缩小并出现倒挂，截止到 9 月 28 日，卷螺价差为-75 元。历史上，自 2014 年 3 月推出热轧期货以来，卷螺价差最高值为 481 元、最低值为-172 元，均值约为 148 元，其中在-75 元以下时间仅为 24 天——卷螺价差整体走势围绕均值波动，偏离过多则有回归需求。 追本溯源：相关性商品价格套利原理本质而言，“卷螺价差”围绕中枢波动而不过度偏离，是相关性商品价格传导机制的一种体现——由于供给端具有相互调节空间，热轧与螺纹钢价格之间的传导可以类比互为“替代品”之间的价格联动原理。具体而言，热轧、螺纹钢供给端的相互调节，除了通过铁水调配之外，更重要的是借助“供给与螺纹趋同、需求与热轧相近”且体量足够大的“带钢”品种作为纽带实现联动，使得卷螺价差波动始终围绕二者成本差——150 元/吨左右，进而迫使二者盈利达到均衡。 以史为鉴：探寻卷螺价差回归内在规律从“卷螺价差”的历史演进过程中，我们总结出如下规律：1）卷螺价差波动具有一定季节性，通常 4 季度为高点，2 季度为次高点，主要源于热轧、螺纹钢下游需求的季节性波动及其供给调整的滞后性；2）价差扩大耗时长，通常为1-2 个季度，价差缩小耗时短，通常为 1-3 个月——一方面，热轧下游制造业需求波动相对连贯，另一方面，受制于较长订单执行周期较长等，热轧供给向螺纹调整速度相对较慢，由此共同决定了卷螺价差的扩大耗时较长；3）由于供给调整具有惯性特征，卷螺价差回归过程通常会越过而非止步于中枢水平。 展望当前：本轮卷螺价差能否如期回归？简单总结，卷螺价差具备回升的动力：1、季节性来看，4 季度卷螺价差上行概率较大；2、从持续时间看，历史上价差缩小一般不超过 3 个月，本轮价差的缩小自 6 月，已持续 3 个月时间；3、自去年中地条钢淘汰后，螺纹钢供需持续强势，测算卷螺价差均值约 100 元，虽然采暖季环保限产过程中，以螺纹为主的中小钢厂受制程度更大，但考虑到地产投资下滑是未来行业面临的最大风险，理论上卷螺价差所反映的品种之间的供需强弱程度，存在着合理回归动力。因此，投资上，商品建议关注卷螺价差回归，权益则依然关注头部优质龙头公司。 [Table_Author]分析师 王鹤涛 （8621）61118772 wanght1@cjsc.com.cn 执业证书编号：S0490512070002 分析师 肖勇 （8621）61118772 xiaoyong3@cjsc.com.cn 执业证书编号：S0490516080003 联系人 许红远 （8621）61118772 xuhy3@cjsc.com.cn [Table_Company]行业内重点公司推荐 公司代码 公司名称 投资评级 000717 韶钢松山 买入 000932 华菱钢铁 买入 000959 首钢股份 买入 600019 宝钢股份 买入 600569 安阳钢铁 买入 600782 新钢股份 买入 600808 马钢股份 买入 [Table_QuotePic]市场表现对比图（近 12 个月） -28%-21%-14%-7%0%7%14%21%2017/102018/12018/42018/7钢铁沪深300资料来源：Wind [Table_Doc]相关研究 《旺季缺口下的性价比》2018-9-24 《抽丝剥茧——探寻“旺季不旺”奥义》2018-9-19 《理性分配与非理性掠夺—论黑色产业链利润的分配与争夺》2018-9-17 风险提示： 1. 淡季需求超预期下滑； 2.限产解除后，供给释放超预期。69587 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 18 行业研究┃深度报告 目录 引言：卷螺价差历史低位，能否回归？ ........................................................................................ 4 追本溯源：相关性商品价格套利原理 ............................................................................................ 5 相关性商品价格具有联动性 .................................................................................................................................... 5 带钢——热轧、螺纹价格联动机理 .......................................................................................................................... 6 以史为鉴：探寻卷螺价差回归内在规律 ........................................................................................ 7 需求季节性差异造就卷螺价差季节性波动 ............................................................................................................... 7 供需调整速度决定价差不同方向波动时间 ............................................................................................................... 9 供给调整惯性特征导致价差回归越过中枢 ............................................................................................................... 9 展望当前：本轮卷螺价差能否如期回归？ ................................................................................... 10 季节性+时效性，卷螺价差回归概率较大 .............................................................................................................. 10 越中枢+采暖季限产，卷螺价差上行空间较大 ................................