债市启明系列：6月流动性展望，跨季资金还能保持平稳吗？

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 18 页起的免责条款和声明 6 月流动性展望：跨季资金还能保持平稳吗？ 债市启明系列｜2023.5.31 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 中信证券首席 经济学家 S1010517100001 章立聪 资管与利率债首席分析师 S1010514110002 余经纬 大类资产配置首席分析师 S1010517070005 经我们测算，6 月基本不存在流动性缺口，但是，由于财政支出与信贷投放错位等因素，月内资金利率中枢仍存抬升风险，DR007 中枢或将回归政策利率附近。对于债市而言，6 月资金面预计边际收敛，但经济弱复苏的趋势短期内难以扭转，流动性边际收紧对债市的影响或将反映在短端，而长端利率随着基本面主线回归，仍存在一定博弈机会，预计 10Y 国债利率以震荡走强为主。 ▍6 月流动性缺口观测：完全排除 MLF 以及逆回购到期的因素，我们测算 6 月基本不存在流动性缺口。①政府债券：融资压力增加。参考部分省市公布的地方债发行计划和国债发行规律，预计 6 月政府债整体净融资约 5000 亿元。②财政收支：6 月作为季末月，通常财政支出会超过收入，由于去年全国散点疫情对财政收支造成了较大的扰动，因此在今年经济整体稳步修复的背景下，预计财政收支同比增速会受基数影响波动加大，但不改整体趋势，收支差额或在-1.0万亿元附近。③其他因素：外汇占款自去年末变化加大，但整体影响仍相对较弱，存款增长会增大银行缴准的压力；M0 或增加 200 亿元，外汇占款以及缴纳法定存款准备金预计将带来约 4000 亿元的流动性缺口。 ▍6 月关注：跨季资金还能保持平稳吗？6 月是跨季月，虽然财政支出可以有效填补流动性缺口，但是支出一般集中在月末，导致月内流动性依然会面临较大的波动。从资金面的历史变化来看，6 月资金利率大多较 5 月环比上行。参考2019-2022 年 6 月 DR007 和 R007 变动情况，预计今年 6 月 DR007 中枢在 2.0%左右，R007 中枢在 2.3-2.4%区间内波动。此外，6 月作为二季度最后一个月份，叠加考核压力，信贷投放可能有所放量。虽然难以达到一季度的规模，但环比有望明显增强，对银行间流动性消耗加大，因此建议后续密切关注票据利率变化对信贷情况的反映。 ▍后市展望：完全排除 MLF 以及逆回购到期的因素，我们测算 6 月并不存在流动性缺口，整体压力可控。但是，由于财政支出与信贷投放错位等因素，月内资金利率中枢仍存抬升风险，我们认为 DR007 中枢将回归政策利率附近，而 R007中枢也会较 5 月有所抬升。对于债市而言，6 月资金面预计边际收敛，但经济弱复苏的趋势短期内难以扭转，流动性边际收紧对债市的影响或将反映在短端，而长端利率随着基本面主线回归，仍存在一定博弈机会，预计 10Y 国债利率以震荡走强为主。 ▍风险因素：货币政策不及预期，流动性大幅收紧，经济复苏情况与预期不符。 债市启明系列｜2023.5.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 目录 6 月流动性缺口观测 .......................................................................................................... 3 政府债券：融资压力增大 .................................................................................................. 3 财政收支：季末月财政支出有望提供流动性支持 .............................................................. 4 其他因素：缴准取现等因素影响较弱 ................................................................................ 5 6 月关注：跨季资金还能保持平稳吗？ ............................................................................. 6 后市展望 ........................................................................................................................... 7 可转债市场回顾及观点 ...................................................................................................... 9 插图目录 图 1：2022 年以来资金利率变化情况 ............................................................................... 3 图 2：2022 年以来 10 年期国债到期收益率变化情况 ....................................................... 3 图 3：各月份国债净融资情况 ............................................................................................ 4 图 4：目前已公布的 6 月地方债发行计划 ......................................................................... 4 图 5：目前已公布的二季度地方债发行计划 ...................................................................... 4 图 6：历年 6 月公共财政收支当月值 ................................................................................ 5 图 7：历年 6 月政府性基金收支情况 ................................................................................ 5 图 8：新增财政存款:当月值 .............................................................................................. 5 图 9：M0 环比变化 .........................................................................................................