利率债2023年中期投资策略：微观热，宏观冷

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 中期投资策略 2023 年 5 月 28 日 利率债 2023 年中期投资策略 ❑ 从定价“弱复苏”到定价“再衰退”。回顾上半年，根据对基本面不同预期的定价，市场走势分为两个阶段：第一阶段在定价弱复苏，利率修复去年的赎回冲击；第二阶段是市场预期从弱复苏向弱衰退转变，开始定价“再衰退”。 ❑ 从微观交易结构上看，当前处于过热边缘： ❑ 边际买盘经历了从中小/农商行到基金/理财的轮动变化。年初至 3 月上旬，以农商行为代表的配置类机构带来“最强”开年。而后，基金和理财依次加入增配行列，成为市场主力边际买盘。 ❑ 机构追涨斜率陡峭，绝对情绪已高。多数微观指标提示市场情绪已处于高位：（1）久期和分歧度位于四象限的“左上角”。（2）超长债成交热度处于近年高位。（3）各类利差均被压平。 ❑ 长端领涨，当前短端存博弈空间。这一轮市场上涨过程中，长端领涨。短端滞后表现主要与今年市场对于宽货币的预期并未过热有关。与长端已在定价“衰退”相比，当前短端价格中隐含的“预期透支”风险并不算高，存在一定博弈空间。 ❑ 从宏观周期位置上看，当前接近复苏尾声： ❑ 是尾声，不是起点。当前微观交易过热特征比较明确，但市场对于宏观周期的位置存在分歧。我们倾向认为这一轮弱复苏的起点并非在今年，而是可以往回追溯到去年年中至三季度附近。行至当前，这一轮弱复苏的动能已经开始衰减。因而，从宏观层面来看，当前时点更像是一轮复苏的尾声而非开始。与经济周期相对应，去年 9 月进入货币收紧阶段，当前这一货币收紧阶段或已接近尾声，后续应等待宽松的重启而非延续。 ❑ 基本面边际修复最快的一段已经过去。下半年，可能的宏观情景是基本面面临边际降速风险，同时通胀风险不高，货币等待新一轮宽松周期的开启。 ❑ 2023 年下半年策略：蓄势—待发。进入新一轮周期后，后续市场预期空间可以打开，不必再拘泥于去年的利率低点。不过当前，微观上的过热还需要消化。这一情形可以参考 2021 年三季度的“宏观牛头+微观牛尾”场景，市场在经历了调整后，沿着宏观方向进行。类似 2021 年三季度，今年下半年消化微观过热、“蓄势”后，市场有望待发。 ❑ 风险提示：需求走弱，政策调整 尹睿哲 S1090518110001 yinruizhe@cmschina.com.cn 刘冬 S1090520070001 liudong8@cmschina.com.cn 微观热，宏观冷 敬请阅读末页的重要说明 2 债券市场研究报告 正文目录 一、上半年复盘：利率在定价什么预期？ .................................................................................................................... 5 二、微观结构：债市处于过热边缘 ............................................................................................................................... 6 1、 买盘结构变化 ........................................................................................................................................................ 6 2、 追涨斜率陡峭 ........................................................................................................................................................ 9 3、 绝对情绪已高 ...................................................................................................................................................... 10 4、 短端存在博弈空间 ............................................................................................................................................... 12 三、宏观分歧：弱复苏还是弱衰退？ ......................................................................................................................... 14 1、 复苏是开始还是结束？ ........................................................................................................................................ 14 2、 宽松是延续还是重启？ ........................................................................................................................................ 15 3、 下半年的宏观场景分析 ........................................................................................................................................ 17 四、2021 年三季度行情的启示 ................................................................................................................................... 19 图表目录 图 1：2023 年上半年利率走势复盘 .............................................................................................................................. 6 图 2：今年以来，边际买盘力量的轮动和切换 .....................................