动态点评：TOPCon电池领跑者，N型扩产再提速

[Table_Title] 钧达股份（002865）动态点评 TOPCon电池领跑者，N型扩产再提速 2023 年 06 月 07 日 [Table_Summary] 【事项】 ◆ 事项一：近期，捷泰科技在 SNEC 光伏展上展出最新 P/N 型电池片产品，其中 N 型 TOPCon 电池片拥有拥有高转化率、高双面率、低温度系数、低衰减等核心优势，电池效率能够达到 25.33%，吸引了大批展商了解询问。 ◆ 事项二：前期，公司公告淮安一期 13GW TOPCon 电池项目超计划建成投产，淮安二期 13GW TOPCon 电池产能加速推进，计划 2023 年实现满产。 【评论】 ◆ 钧达股份成立于 2003 年，主营业务为汽车内饰部件，2021 年开始分步收购捷泰科技并逐步剥离传统主业，成功转型光伏电池片制造。捷泰科技深耕光伏电池片制造环节，多年位居全球光伏电池片出货前五，2022年捷泰把握电池片 N 型迭代机遇，出货重回全球前五之列。未来，捷泰凭借上市公司融资优势加速 N 型 TOPCon 产能扩张，份额有望进一步提升。 ◆ TOPCon 电池性能优异，供不应求溢价明显。1）技术层面：TOPCon 电池极限转换效率为 28.7%优于 HJT 电池，并且可通过激光掺杂、高阻密栅、低 poly 膜层和钝化膜层优化等手段进一步提升效率，同时未来可与 BC 技术结构形成 TBC 或向 SCPC、TSiX 电池升级打开转换效率天花板。2）成本角度：材料端，2023 年 TOPCon 硅片厚度有望减薄至 130um 降低硅料成本，银浆耗量降低至 90-10mg/片减少银浆成本。设备端，TOPCon 工艺成熟且兼容 PERC 产线，设备投资成本低于 2 亿元/GW，并有望快速下降与 PERC 持平；3）需求角度：下游客户对 N 型组件接受度快速提升，近期大部分项目招标 N 型占比超过 20%。我们预计 2023 年TOPCon 电池片相较 P 型电池有望保持 0.1 元/w 以上溢价。 ◆ 率先实现 TOPCon 电池量产，产能规模领跑行业。公司 2022 年 9 月率先实现 TOPCon 电池片量产，目前产品覆盖 N 型 182、210 等主流尺寸。2023 年底公司电池产能有望达 53.5GW，其中 N 型 TOPCon 产能 44GW，包括滁州 8+10GW 和淮安 13+13GW。客户方面，公司覆盖晶科能源、晶澳科技和阿特斯等光伏头部组件厂商，我们预计 2023 年公司 P 型电池出货 9.5GW、N 型 TOPCon 电池出货 23GW。 [Table_Rank] 增持（首次） [Table_Author] 东方财富证券研究所 证券分析师：周旭辉 证书编号： S1160521050001 联系人：唐硕 电话：021-23586475 [Table_PicQuote] 相对指数表现 [Table_Basedata] 基本数据 总市值（百万元) 24796.46 流通市值（百万元) 24191.49 52 周最高/最低（元） 267.23/80.95 52 周最高/最低（PE） 233.79/-99.14 52 周最高/最低（PB） 36.13/12.31 52 周涨幅（%） 95.86 52 周换手率（%） 609.49 [Table_Report] 相关研究 -15.78%25.74%67.27%108.79%150.31%191.84%6/78/710/712/72/74/7钧达股份沪深300挖掘价值 投资成长 [T公司研究 / 电气设备 / 证券研究报告 敬请阅读本报告正文后各项声明 2 [Table_yemei] 钧达股份（002865）动态点评 【投资建议】 公司分步收购捷泰科技完成光伏电池制造转型，加速布局N型TOPCon电池产能，考虑到目前TOPCon电池片供不应求，相较P型电池溢价明显，我们预计公司2023-2025年实现营业收入233.38/338.65/392.90亿元，同比增速101.27%/45.11%/16.02%；实现归母净利润25.05/34.06/41.75亿元，同比增速249.37%/35.97%/22.58%；EPS分别为12.60/17.13/21.00元，对应EPS分别为9/7/5倍，首次覆盖给予“增持”评级。 盈利预测 [Table_FinanceInfo] 项目\年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 11595.39 23338.42 33865.41 39289.99 增长率(%) 304.95% 101.27% 45.11% 16.02% EBITDA（百万元） 1255.60 3591.24 4774.15 5763.67 归属母公司净利润（百万元） 716.95 2504.81 3405.84 4174.75 增长率(%) 501.35% 249.37% 35.97% 22.58% EPS(元/股) 5.08 12.60 17.13 21.00 市盈率（P/E） 36.44 9.01 6.63 5.41 市净率（P/B） 24.93 6.44 3.26 2.03 EV/EBITDA 21.66 6.09 3.95 2.68 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 下游需求不及预期； 产能建设不及预期； 产业链价格大幅波动影响盈利。 敬请阅读本报告正文后各项声明 3 [Table_yemei] 钧达股份（002865）动态点评 1. 钧达股份：剥离汽车饰件业务，全面转型光伏制造 1.1.全资控股捷泰科技，彻底转型光伏电池制造 公司完成对捷泰科技的全资收购，主营业务彻底转向光伏电池。钧达股份成立于 2003 年，原主营业务为汽车塑料内外饰件。2022 年 6 月，公司将原有增长乏力，持续亏损的汽车饰件业务置出，于 2022 年 7 月完成对捷泰科技的全部收购，捷泰科技成为公司全资控股子公司，主营业务彻底转型为光伏电池的研发、生产和销售。公司实现业务转型后，光伏电池片业务以子公司捷泰科技进行开展，主要产品包括单晶 PERC 和 N 型 TOPCon 太阳能电池，产品性能均处于国际领先水平。 图表 1：钧达股份发展历程 资料来源：公司官网，东方财富证券研究所 图表 2：2022 年公司完成对捷泰科技的全部收购 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 捷泰科技深耕光伏电池制造，电池片出货多年位于行业前列。捷泰 2010年电池工厂开工建设，正式进入光伏电池片领域，主打 182mm 以上大尺寸单晶PERC 及 N 型高效太阳能电池。公司上饶基地拥有年产 9.5GW 大尺寸 PERC 产能，产品转换效率达 23.5%以上；2022 年 9 月公司率先行业实现 N 型 TOPCon 电池的大规模量产，滁州基地一期年产 8GW N 型 TOPCon 产线顺利达产，产品效率达 25%以上。2018 年以来，捷泰科技（展宇新能源）多次位居全球电池片出货前五之列，2022 年，捷泰科技凭借上司公司融资资源及 N 型迭