海伦司(09869.HK)合伙人计划公开，期待轻资产化兑现

敬请参阅最后一页特别声明 1 = 事件 2023 年 6 月 2 日，公司官方公众号公布“海伦司嗨啤合伙人计划”。 点评 加盟店型小型化，利于降低门店保本点和加盟商前期投入门槛。从本次合伙人计划细节看店型小型化，目前开放精品/优品/臻品三类店型、对应门店面积 80-120/180-200/240-260 平方米，面积均小于直营主流的标准店（300-350 平方米），单店投资以优品店为例预计固定资产投入80 万起（装修 60 万起、设备桌椅 20 万起），加上 5 万保障金和 15 万品牌合作费后加盟商不含租金人力的前期投入可控制在 100 万。我们认为店铺小型化更适应小酒馆消费工作日和周末客流差距大，主要客群为周边人群的特征，有利于降低前期固定资产投入和经营期间保本点，降低加盟商经营杠杆风险。 收益政策按毛利阶梯抽成，保障门店经营、品牌方与合伙人利益保持一致。为保障合伙人利益，加盟政策中提到在门店毛利（收入-产品成本）达到一定水平前，品牌方将门店毛利 100%返还合伙人，以优品店为例，门店毛利 0-6 万/6-10 万/10-15 万/15 万元以上部分品牌方抽成比例分别为 0%/10%/25%/40%，较好保障加盟商基本收益，同时能有效激励品牌方提升门店运营水平、提高单店盈利。经过测算，假设毛利率 70%，以优品店为例，我们预计门店月毛利在 0-6 万/6-10 万/10-15 万/15 万元以上时，品牌方抽成分别为 0/0-0.4/0.4-1.65/1.65 万元以上，占门店月收入比重预计 0%/0~2.8%/2.8%~7.7%/7.7%+。 合伙人招募同时开放海外多国，出海计划继续推进。本次加盟计划开放除中国大陆、中国香港外，还包括越南、新加坡、日本、泰国、马来西亚。公司新加坡首店于 2023 年 5 月 18 日开业，开业以来门店客流旺盛，我们认为本次合伙人计划同时还放海外加盟是品牌出海的有益尝试。 5 月门店动态调整，期待店型小型化、轻资产化后成效。4、5 月日销数据预计低于 1 万元/天、有所承压，推测与二次感染增加、年轻消费者异地出游增多、静默店重启节奏较快等原因有关，目前公司已做出快速调整动作。根据国金数字未来 Lab 统计，截至 6.1 营业门店数 480+、暂停营业门店 250+。预计后续随着合伙人计划推进，门店面积将小型化，利于单店上座率回升、门店氛围改善及盈利能力提振。 盈利预测、估值与评级 我们期待公司轻资产化推进成果逐步兑现。考虑短期店销数据有所回落+静默调整以及门店小型化，预计 23E~25E 经调整净利 3.3/4.0/5.4 亿元，23~25E PE 26/22/16X，维持“买入”评级。 风险提示 日均店销恢复不及预期，加盟扩张不及预期，行业竞争加剧风险。 主要财务指标 项目 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,836 1,559 1,657 1,742 1,878 营业收入增长率 124.42% -15.05% 6.25% 5.14% 7.79% 经调整归母净利润(百万元) 111 -245 334 403 544 归母净利润增长率 47% -320% 236.56% 20.44% 34.97% 经调整摊薄每股收益(元) 0.09 -0.19 0.26 0.32 0.43 每股经营性现金流净额 0.33 0.11 0.61 0.60 0.62 ROE(归属母公司)(摊薄) -8.00% -87.84% 15.50% 15.73% 17.52% P/E（按经调整净利润） NA NA 26.18 21.73 16.10 P/B NA 8.55 4.06 3.42 2.82 来源：公司年报、国金证券研究所 01002003004005007.009.0011.0013.0015.0017.0019.00220602港币(元)成交金额(百万元)成交金额海伦司恒生指数 港股公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 图表1：海 伦司嗨啤合伙人计划内容 项目 内容 合作模式 托管合作模式，海伦司品牌公司将全程协助合伙人门店开业前的营建、招聘、培训等工作，并在开业后持续提供运营督导、 IT 、营销、供应链赋能等支持。 开放区域 中国大陆、中国香港、越南、新加坡、日本、泰国、马来西亚 门店场景 商场、街铺、社区等 门店店型 （目前开放 3 种） 精品店 80-120m2 优品店 180-200m2 甄品店 240-260m2 80m2 以下、300m2 以上店型未来可能适时开放 合伙政策（优品店为例） 装修装饰费 60 万起 设备及桌椅费 20 万起 保证金 5 万，一次性缴纳，协议解除后无息返还 品牌合作费 15 万 收益政策（优品店为例） 月毛利总额 毛利返还合伙人比例 0-6 万元部分 100%，为保障合伙人利益，在门店毛利（收入-产品成本）达到一定水平前，品牌方将门店毛利 100%返还合伙人 6-10 万元部分 90% 10-15 万元部分 75% 15 万元以上部分 60% 来源：海伦司官方公众号，国金证券研究所 图表2：海 伦司梯度抽成情况测算（优品店为例） 门店日销 门店月收入 门店月毛利 品牌方月抽成 占门店月收入比重 占门店月毛利比重 0-2857 元 0-8.57 万 0-6 万 0 0% 0% 2857-4762 元 8.47-14.29 万 6-10 万 0-4000 元 0%~2.8% 0%-4% 4762-7143 元 14.29-21.43 万 10-15 万 4000-16500 元 2.8%~7.7% 4%-8.3% 7143 元以上 21.43 万以上 15 万以上 16500 元+ 7.7%+ 8.3%+ 假设 30 天/月 假设毛利率 70% 来源：海伦司官方公众号，国金证券研究所测算 港股公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 3 附录：三张报表预测摘要 损益表(人民币 百万) 资产负债表(人民币 百万) 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 8 18 1 ,836 1 ,559 1 ,657 1 ,742 1 ,878 货币资金 24 1,627 1,299 1,812 2,102 2,457 增长率 44.8% 124.4% -15.1% 6.3% 5.1% 7.8% 应收款项 10 26 56 17 17 19 主营业务成本 196 271 577 448 401 369 存货 37 62 36 33 29 28 %销售收入 23.9% 14.8% 37.0% 27.0% 23.0% 19.6% 其他流动资产 0 0 0 0 0 0 毛利 622 1,564 983 1,209 1,341 1,509 流动资产 71 1,714 1,390 1,861 2,149 2,504 %销售收入 76.1% 85.2% 63.0% 73.