海外观察：需要担心债务上限达成后流动性收缩吗？

总量研究 宏观简评 证券研究报告 HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 [Table_Reportdate] 2023年06月02日 [Table_NewTitle] 需要担心债务上限达成后流动性收缩吗？ ——海外观察 [Table_Authors] 证券分析师 刘思佳 S0630516080002 liusj@longone.com.cn 联系人 董澄溪 dcx@longone.com.cn [table_main] 投资要点 ➢ 事件：美国债务上限协议通过众议院和参议院表决。 ➢ 核心观点：债务上限协议达成后，对于财政部为重建TGA账户而新发行债券是否会抽走流动性，市场存在担忧，但我们认为对美国银行业和风险资产的流动性影响整体有限。一方面是因为美国财政政策仍处于紧缩阶段，本次财政部增发债券的量不会很大；另一方面则是由于美国金融系统，尤其是货币市场基金手中存在冗余流动性，可以很好地吸收这些新发债券。 ➢ 美国债务上限达成后，市场担忧财政部为补充财政部存款账户TGA的余额，大量发行债券，导致美元流动性被快速抽走，增加银行流动性压力、推动风险资产价格下跌。市场担忧有合理性，从历史数据来看，两党就债务上限达成协议后，TGA账户确实有上升的倾向，从资产负债表的勾稽关系上，市场的担忧也有合理性。TGA余额和银行储备金存在负相关关系。 ➢ 债务上限协议达成后，对于流动性的担忧要成立，需要有2个先决条件：一是债务上限达成后，财政部会重新增加TGA账户余额；二是一级市场的国债发行会使交易商的流动性承压。只有这两个条件都满足，债务协议达成对流动性施加压力的逻辑链条才能成立。 ➢ 美国财政政策处于紧缩阶段，没有必要大量增发债券。美国财政部对于TGA账户的最低水平没有规定，只需要满足支出需要即可。因此，TGA账户中的存款规模的最大决定因素是未来一段时间内财政政策的扩张程度，从数据上看和财政赤字率负相关。冠疫情之后的财政刺激时间巧合，这几次债务上限后TGA账户的变化并不代表普遍规律。目前美国财政正处于收缩期，财政部没有必要大量发债积累存款，除了还原债务上限博弈期间非常规措施动用的相关基金之外，只需要保持能够维持日常开支的存款规模即可。 ➢ 从美国财政部5月1日公布的融资计划来看，预计6月底的财政部TGA账户余额在5500亿美元左右，除去财政收入以后，从私人债券市场融资的规模约在3700亿美元。该预算发布之后，TGA账户余额又进一步下行，最终的融资规模可能在4500亿美元左右。从具体的发行计划来看，未来几个月的新发债券以短期债券为多，可以较好适配货币基金的久期策略。 ➢ 美国金融系统尤其是货币市场基金手中存在冗余流动性，可以很好地吸收这些新发债券。尽管近几个月美国银行接连暴露，但美国金融系统的流动性整体上依然冗余，只是流动性的分配非常不均匀，而银行业的风险暴露，反而进一步加剧了这种流动性分配上的不均，推动投资者将存款从中小银行向大型银行和货币市场基金转移，导致货币市场基金的账户上出现大量闲置资金。货币市场基金将冗余流动性存入美联储赚取隔夜利率，导致隔夜逆回购工具的使用规模达到2.2万亿左右。近期美国财政部的债券发行计划以短久期居多，货币市场基金手中的闲置资金可以在很大程度上吸收这部分新发行的债券，因此对一级交易商不会造成流动性压力，也难以影响风险资产价格。 ➢ 风险提示：全球金融市场流动性风险可能进一步发酵。 证券研究报告 HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN 2/8 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 宏观简评 正文目录 1. 市场担忧有合理性，但需建立在一定前提下 ................................ 4 2. TGA 账户重建的力度一般 ............................................................ 5 3. 难以对交易商形成压力 ................................................................ 6 4. 核心观点 ..................................................................................... 7 5. 风险提示 ..................................................................................... 7 证券研究报告 HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN 3/8 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 宏观简评 图表目录 图 1 历次债务上限解决后的 TGA 账户变化，十亿美元 ................................................................ 4 图 2 美联储资产负债表中的 TGA 和存款机构准备金，百万美元 .................................................. 5 图 3 TGA 账户余额和财政赤字率，十亿美元，% .......................................................................... 5 图 4 美国财政部 5 月 1 日公布的融资计划预估，十亿美元 ........................................................... 6 图 5 美国财政部、美联储、银行和货币基金的流动性关系图 ....................................................... 6 图 6 隔夜逆回购工具使用量，十亿美元 ........................................................................................ 7 证券研究报告 HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN 4/8 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 宏观简评 事件：美国债务上限协议通过众议院和参议院表决。 1. 市场担忧有合理性，但需建立在一定前提下 美国债务上限达成后，市场担忧财政部为补充财政部存款账户 TGA 的余额，大量发行债券，导致美元流动性被快速抽走，增加银行流动性压力、推动风险资产价格下跌。 从历史数据来看，两党就债务上限达成协议后，TGA 账户确实有上升的倾向，但规模各异。2015 年之前，TGA 的存款规模本就不高，债务上限影响甚微。2015 年 11 月和 2018年 2 月两次债务协议达成后的 3 个月中，TGA 账户余额上涨但幅度有限，分别上升了约 3千亿和 2 千亿美元。2019 年和 2021 年的两次债务协议达成后，TGA 账户则出现了两次幅度较大的上涨。 图1 历次债务上限解决后的 TGA 账户变