策略深度研究：多视角下的“中特估”投资范式

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年06月02日策略深度研究多视角下的“中特估”投资范式核心观点策略研究·策略深度证券分析师：王开联系人：陈凯畅021-60933132021-60375429wangkai8@guosen.com.cnchenkaichang@guosen.com.cnS0980521030001基础数据中小板/月涨跌幅(%)7075.86/-4.87创业板/月涨跌幅(%)2206.43/-5.09AH 股价差指数143.06A 股总/流通市值 (万亿元)75.77/66.48市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《产业链 ESG 系列研究(三)-金融业 ESG 实践与高质量信息披露》——2023-05-31《产业链景气度系列研究(三)——TMT 产业景气投资框架》——2023-05-29《策略深度研究·估值跟踪-从市盈率及分化程度看中特估值》——2023-05-13《策略深度研究-彼得·林奇六风格 VS 普林格六周期》 ——2023-05-10《策略深度研究-人工智能将如何影响投资》 ——2023-05-09表现复盘：年初至今“中特估”显著跑赢全 A。2022 年 11 月 21 日，证监会主席易会满表示，要探索建立具有中国特色的估值体系，2023 两会政府工作报告同样指出要切实落实“两个毫不动摇”，深化国资国企改革，提高国企核心竞争力。政策持续呵护下，今年前四个月“中特估”概念相对全 A 超额收益明显，5 月以来尽管面临调整，但伴随月底反弹，整体仍小幅跑赢全 A。“中特估”赚钱效应回暖，前期交投热情降温并恢复至合理区间。5 月以来“中特估”短期调整主要源于“股息率悖论”和“再融资悖论”,前者指的是伴随股价上涨，股息率空间被消化；后者则是 PB 高于 1 倍水平时企业具有较强的增发诉求，供应增加的预期易让市场产生担忧。5 月上旬至中下旬，中特估赚钱效应与交投热情持续下降，伴随地方国企股息率上升至较高水平、中特估“pb<1”成分占比大幅回升，五月下旬中特估再次反弹。自下而上寻找“中特估”投资范式。国企改革近十年来可划分为四个阶段，1）蓝图初绘+逐步试点；2）全面铺开+蓬勃发展；3）纵深推进+质量优先；4）高质量发展+做强做优做大。目前在高质量发展的战略目标下，新一轮国企改革聚焦一大目标、一大思路核心、两大途径和四个关键词，通过提高核心竞争力和增强核心功能，实现企业效率效益提升，同时加大新兴产业布局，通过提升科技创新能力对标世界一流。向后看，“中特估”自下而上视角始终存在较好的投资机会，从甄选企业的维度，“一利五率”背景下，下列结论具备一定参考意义：1）利润视角下，相较于利润总额，投资者对央企的利润增速更敏感，增速高于全国 GDP 增速是门槛，30%是实际上的偏好水位；2）ROE 视角下，ROE 表现更好的企业当年往往能够获得更优的收益表现，纵向对比 ROE 自身的稳定性与边际改善，相对于横向对比当季 ROE 的绝对高低指导意义更强。近几年来投资者对 ROE稳定的认可，不及对 ROE 持续改善的认可；3）在财务结构相对稳定的情况下，关注部分杠杆水平较低的行业、行业内杠杆水平较低企业的扩张机遇；4）OCF/OR 视角下，OCF 为企业经营质量把关，OCF/OR 位于行业上游水平（10%-30%）的央企长期视角下的收益表现更好。自上而下关注“中特估+”的扩散与落地：赛道复盘维度：运营商作为前期优质的中特估赛道，回调后有望开启长期升势，逻辑如下：1）从分部估值视角看，运营商仍有快速增长的新兴业务价值亟待挖掘；2）可比视角看，运营商 PB 存在一定上修空间；3）结合自下而上投资范式看，运营商 ROE 逐步改善，按照近年经验符合投资者偏好和认可度，且运营商估值变动方向与 ROE 相对一致。产业扩散维度：建设现代化产业体系指引下，新型工业化、制造强国、智能化等概念存在长期关注价值，“中特估”向新兴产业扩散的过程中，可沿着“建设世界一流”企业方向寻找投资机会，具体线索包括：1）“世界一流”企业名单内直接上市的专精特新企业；2）“世界一流”名单内企业控股的上市公司；3）参股“世界一流”名单内企业的专精特新上市公司。风险提示：海外地缘冲突尚未缓解、欧美推行逆全球化对供应链和产业链造成压力等。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录表现复盘：年初至今跑赢，前期小幅调整 .......................................... 5年初至今，“中特估”显著跑赢全 A ...................................................... 5内部结构看中特估轮动、分化度、赚钱效应、成交热度 ...................................... 6短期调整两大原因：“股息率悖论”&“再融资悖论” ....................................... 8自下而上：从“国企改革”到“中特估”，考核指挥棒视角下的投资范式 ............. 12国企改革近十年走过四个阶段 ...........................................................12考核指挥棒变迁，自下而上寻找“中特估”投资范式 .......................................13自上而下：关注“中特估+”的扩散与落地 ........................................ 23前期优势赛道：运营商在“数字经济+中特估”加持下受益 .................................. 23产业扩散维度：世界一流企业+新兴产业视角 .............................................. 26风险提示 ..................................................................... 28请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图表目录图1： 年初至今“中特估”相对全 A 明显跑赢 .................................................. 5图2： “中特估”内部分化度见顶回落，赚钱效应再次进入下行轨道 .............................. 6图3： 2022 年 11 月至今，各行业风格“中特估”概念标的平均涨跌幅 .............................6图4： 分行业类别看，“TMT+中特估”弹性较大，“消费+中特估”回撤较小 ....................... 7图5： 近期“中特估”指数和相关概念标的成交热度下降 ........................................ 8图6： 从占比变化看，“中特估”当前成交热度仍较高 ..............................