物流行业大宗供应链：周期驱动，努力铸就

大宗供应链：周期驱动，努力铸就评级：推荐(首次覆盖)证券研究报告2023年06月02日物流1许可(证券分析师)胡国鹏(证券分析师)李然(证券分析师)钟文海(证券分析师)S0350521080001S0350521080003S0350521100001S0350523050003xuk02@ghzq.com.cnhugp@ghzq.com.cnlir03@ghzq.com.cnzhongwh@ghzq.com.cn请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2相对沪深300表现表现1M3M12M物流-9.3%-11.5%-13.3%沪深300-5.5%-7.8%-6.8%最近一年走势-0.1508-0.0984-0.04600.00640.05880.1112物流沪深300请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3核心提要◆商业模式：大宗商品供应链属于典型的轻资产、低利润、高周转行业。其盈利模式是在不断的采购和销售中，通过空间、时间和形式三种途径套利，利润水平偏低，净利率大致在0-5%之间。然而，通过快速周转和财务杠杆，依旧能达到不俗的净资产回报，非大宗牛市情况下，ROE能做到15%及以上。该行业的核心资产是依附于人的购销渠道，以及依附于公司的物流配套和风控体系。这三者具备一定规模效应，但偏弱。因此公司锐意进取同样十分重要，后来者可以在时代机遇下通过自身努力实现快速超车。◆财务模型：静态看品类、模式，动态看大宗商品周期。①静态看：公司的主营品类决定其营收规模的上限，品类可以横向拓展，但并非完全无边界，经验来看，规模上限由大到小分别是：能源、矿产、粮食；公司的运营模式决定其回报率的波幅，重资产的公司利润率更高，回报率峰值往往也更高，但波动幅度大；轻资产的公司利润率相对低，但周转效率更高，回报率更为稳健。②动态看：大宗商品周期波动会小幅影响公司盈利水平，商品价格快速上行期，公司业绩往往表现更好。◆看好中国龙头企业业绩保持中高速增长。① 行业扩容：国内大宗供应链公司的发展道路是以中国需求（内贸或者“一带一路”贸易）为绝对基本盘的轻资产供应链公司；作为全球制造工厂，我国为大宗商品供应链公司发展提供了充足的发展空间，目前市场空间体量大致在40-50万亿，且有望在经济增长和一带一路的拉动下不断扩容。② 头部胜出：需求端在持续发生变化，且锐意进取的龙头公司更容易适应当下的变化，头部市占率一路走高， CR4逐年提升至4.18%（2022年）。一方面，国内高质量发展目标下，多数初级原材料加工业开始淘汰落后产能，头部集中。头部企业需求更加多元，这对大宗供应链服务提出更高要求，而头部大宗供应链公司更易匹配这种高要求。另一方面， 绿色低碳的全球目标下，新的贸易品类不断涌现，龙头供应链企业具备更充足的经验和渠道去应对变化。 此外，行业目前竞争有限，处于一分耕耘一分收获的阶段，头部公司正通过股权激励不断提高人效。◆投资建议：中国大宗供应链头部企业处于快速增长期，且当期（截至5/31）PE(TTM)中枢为5X-8X，PB（LF）中枢为0.8X-1.5X，存在一定重塑空间，建议优先关注低估值的龙头标的：厦门国贸、物产中大、厦门象屿、苏美达、浙商中拓。首次覆盖大宗供应链行业，给予“推荐”评级。◆风险提示： 1、坏账损失增加风险； 2、货权风险；3、国内经济增长不及预期；4、海外衰退超预期；5、汇率和利率波动风险； 6、重点关注公司业绩或不及预期。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4目录◆ 商业模式：盈利源于对商品进行空间、时间、形式上的转换1.1 什么是大宗供应链公司/大宗贸易商？1.2 经营模型：关键环节是采购和销售1.3 盈利模型：① 地理套利1.4 盈利模型：② 时间套利1.5 盈利模型：③ 产品套利1.6 商业模式特征：轻资产，低利润，高周转且风险管理很重要◆ 财务模型：静态看品类、模式，动态看大宗商品周期2.1 多样化&拓展中、下游是必经之路，是否垂直向上整合看机遇2.2 向上整合能带来更高市占，但扩张难度是能源>粮食>矿产2.3 品类因素决定营收与毛利体量，呈现为能源>矿产>粮食2.4 时间序列对比：收入趋势相似，回报表现不同2.5 利润率：外部影响——大宗商品价格波动率2.6 负债率：资金需求带来偏高负债水平，但整体风险可控2.7 运营效率：资产更轻、规模更小的大宗供应链公司效率更高2.8 总结：静态看品类、模式，动态看大宗商品周期◆ 国内广阔天地，龙头大有作为3.1 看好龙头大宗供应链持续增长的核心逻辑3.2 市场空间：内需是基本盘，国内市场空间足够大3.3 行业外部变化：高质量发展要求下，制造业客户需求升级3.4 头部优势：外部变化之下，头部更具优势3.5 发展阶段：市场有望向实力更强的头部公司集中3.6 商业模式：轻资产运营，扩张风险相对小3.7 股权激励有望驱动单位人效进一步提升◆ 股价复盘4.1 2016年后A股大宗供应链公司股价大致经历过两个阶段4.2 阶段①：利润体量稳健增长，估值逐步调整至稳定水平4.3 阶段②：2020年至今，厦门象屿率先跑出α4.4 厦门象屿α归因4.5 总结：厦门象屿带动市场关注，其余低估公司有望估值回归请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5一、商业模式：盈利源于对商品进行空间、时间、形式上的转换请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明61.1.1 什么是大宗供应链公司/大宗贸易商？资料来源：《Commodities Demystified》 David Buchan，国海证券研究所图表1：大宗供应链公司提供或组织加工、物流和仓储进行地理、时间与产品套利▪价格或价值发现者。原材料需要转换为消费品，但原产地和加工地通常不一样，且生产和消费的时间也往往不一致。形式、空间和时间上的不匹配给在其中调和矛盾的组织者创造了价值空间。以上三种维度的不匹配分别体现为原材料-产成品价差、区域价差和期现价差，当价差大到足以覆盖生产、物流以及库存成本时，大宗供应链公司便会提供或组织加工、物流和仓储进行套利，这便是大宗供应链公司的基础盈利模型。国际大宗供应链巨头Trafigura的一条铜贸易流程供应商大宗供应链公司消费者采购分销生产成本物流成本仓储成本加工成本销售收入套期保值库存+账期地理套利+时间套利+产品套利请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明71.1.2 深度链接上下游，无形之手的有形体现资料来源： U.S. Geological Survey，Statista，嘉能可公司公告，Bnamericas，国海证券研究所上游：铜矿5.62 2.30 1.91 1.74 1.23 0.94 0.84 0.81 0.73 0.73 0.55 0.51 0.39 2.85 048智利秘鲁中国刚果(金)美国俄罗斯赞比亚澳大利亚墨西哥印度尼西亚加拿大哈萨克斯坦波兰其他国家10.50 2.27 1.51 1.45 0.98 0.97 0.65 0.62 0.58 0.50 0.47 0.39 0.35 0.34 0.29 0.29 3.17 04812中国智利日本刚果(金)俄罗斯美国韩国德国波兰哈萨克斯坦墨西哥澳大利亚赞比亚秘鲁印度尼西亚加拿大其他30%18%11%7%6%28%CodelcoE