组合配置2023年下半年投资策略：风险偏好底部，重在安全边际

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 29 页起的免责条款和声明 风险偏好底部，重在安全边际 组合配置 2023 年下半年投资策略｜2023.5.25 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 刘方 组合配置首席分析师 S1010513080004 赵文荣 量化与配置首席 分析师 S1010512070002 顾晟曦 指数研究首席分析师 S1010517110001 刘笑天 组合配置分析师 S1010521070002 史丰源 组合配置联席首席 分析师 S1010519090002 结合风险偏好指数、居民理财产品配置结构、资产风险溢价等指标看，当前市场风险偏好呈现底部特征。控制波动、避免拥挤是配置策略和基金选择的基础原则。从控制安全边际角度出发，建议重点关注三类配置策略：一是基于宏观周期和趋势动量的风险预算策略；二是大类资产趋势配置策略，重视下行风险的约束控制；三是引入动态风险乘数的组合保险策略。在不同风险等级的基金指数中，重点关注相对波动率较低的方向，例如：权益基金中的价值型基金、指数增强型基金，行为风格中的独立型基金等。此外，参考海外长期机构投资者的发展经验，预计未来委外投资理念将从单一绩效维度向多维考察转变，更加注重组合配置框架与管理人行为评估。 ▍ 结合多维量化指标看，当前市场风险偏好呈现底部特征：一是从风险偏好指标看，风险偏好处在历史较低水平（约 10%）；二是从居民资产的配置变化看，2023 年 3 月以来银行理财规模总量见底回升，但配置结构以现金类为主、混合类和权益类产品仍未净赎回。此外，ERP 指标处于过去 5 年84 分位数水平，PIR 指标处于过去 5 年 96 分位数水平，权益资产中长期配置性价比较为突出。 ▍ 配置实践：多元化与体系化的力量，竞争“投”与“顾”的资源和能力禀赋。回顾配置理念和模型的演变，历史上经历了多个周期阶段的发展：1936年-1974 年的配置理念以均值方差模型、CAPM 模型以及多因子模型为主线；1982-1992 年的配置理念渐渐开始探索多种大类资产不同匹配方式并开始探索收益的具体来源；1994 年以后，配置理念开始愈发成熟，呈现出体系化的发展态势。从国内目前业态发展时间看，FOF 基金、基金投顾、财富配置、家族信托等四种类型；上述不同的展业形态体现了“投”和“顾”的不同定位和偏好，及资源和能力禀赋。 ▍ 配置模型选择：重视安全边际的配置策略。在风险偏好低位、资产轮动加快的环境下，我们从安全边际角度出发，建议重点关注三类配置策略： 一是风险预算策略：基于宏观周期和趋势动量的风险配置。基于宏观周期进行大类资产的风险预算分配、基于趋势动量进行细分资产的风险预算分配。通过调节风险贡献比例，风险预算模型能够在一定程度上解决“风险平价模型总是为固收资产分配更多权重导致组合收益较低”的问题；同时，将主观观点和风险平价模型有机结合，能够在战略配置的基础上灵活实现战术偏离。 二是大类资产趋势配置策略：重视安全边际的下行风险平价。采用绝对收益和夏普比率两种指标衡量动量水平，新增下行风险平价和回撤风险平价两种组合加权方式。结合时序动量和截面动量筛选向上趋势相对较强的资产；叠加下行风险平价组合和回撤风险平价组合，有利于对下行风险的进一步约束控制。 三是组合保险策略：绝对收益目标的 FOF 构建。组合保险模型以 TIPP 策略为基础，引入动态风险乘数概念，同时加入应急止损策略进一步稳定历史绩效。 ▍ 基金池及基金指数：于无声处觅真金。在风险偏好低位的背景下，控制波动、避免拥挤是基金选择的基础策略。从上述思路出发，在不同风险等级的基金指数中，重点关注相对波动率较低的方向，例如：权益基金中的价值型基金、指数增强型基金，行为风格中的独立型基金，固收+基金中的低权益、稳定型产品，纯债基金中的中短债产品等。 组合配置 2023 年下半年投资策略｜2023.5.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 厉海强 组合配置分析师 S1010512010001 ▍ 委外投资：博采众长，点石成金；专业化程度将不断提升。委外业务通过外部管理人高效布局不同市场，成为多元配置重要渠道。从投资应用角度，风险溢价高、投研成本明显的项目更适合以委外形式进行，帮助应对复杂配置需求和环境。参考海外长期机构投资者的发展经验，未来委外投资理念将从单一维度向多维考察转变，相比单一的绩效指标考量，更加注重组合配置框架与管理人的行为评估；激励基准从绝对收益考量，逐渐转化为基于相对业绩基准、锚定超额收益的考核机制，并对长期稳健收益的重视程度提升。 ▍ 风险提示：基金策略漂移或持续性不足的风险；权益资产长期收益率低于预期的风险；流动性紧张风险；模型失效风险；系统性信用风险；政策超预期变动风险等。 oPsRmMqRsQpMpQrPwPmNrO6MdNbRtRnNsQnOiNpPnQiNsQrM6MnMrOwMoNxPxNtRxO 组合配置 2023 年下半年投资策略｜2023.5.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录 配置环境：风险偏好处在底部状态 ................................................................................... 5 配置实践：多元化与体系化的力量 ................................................................................... 6 一个世纪的海外检验：体系化结合的力量 ......................................................................... 6 多业态的国内实践：主要的配置产品和发展趋势 .............................................................. 8 配置模型选择：重视安全边际的配置策略....................................................................... 10 风险预算模型：基于宏观周期和趋势动量的风险分类 ..................................................... 10 大类资产趋势配置策略：重视安全边际的下行风险平价 ................................................. 13 组合保险策略：绝对收益目标的 FOF 构建 ..................................................................... 16 基金池及基金指数：于无声处觅真金 .............................................................................. 18 基金池与基金指数体系框架：细颗粒度、可投资的基金指数体系 ...................