云铝股份(000807)绿电铝龙头成本优势凸显

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑 绿电铝一体化龙头，背靠中铝实现产业协同。公司成功构建集铝土矿、氧化铝、炭素制品、铝冶炼、铝加工为一体的绿电铝（使用绿色电力生产的电解铝）产业链，保有铝土矿资源量 0.66 亿吨，形成年产氧化铝 140 万吨、电解铝 305 万吨、阳极炭素 80 万吨、石墨化阴极 2 万吨、铝合金 157 万吨的产能规模。公司 2018 年进入中铝集团，2022 年 11 月中国铝业收购公司 19%股权，合计持股比例 29.1%，成为公司控股股东，二者共计拥有的 2226 万吨氧化铝产能较好匹配 750.6 万吨电解铝，实现产业协同。22 年公司实现营收 484.63 亿元，归母净利润 45.69 亿元，其中铝锭和铝加工产品毛利占比超过 99%。 依托云南水电能源，降本效应显著。公司产业分布于云南六个地州，生产过程中绿电使用比例高达 88.6%，充分享受低价水电带来的降本优势；公司通过技术创新，铝液电解交流电耗仅为 13,170千瓦时/吨铝，居于全国最优水平，实现科技降本。 双碳背景下绿电铝经济价值持续提升。国内三部门联合印发《有色金属行业碳达峰实施方案》，研究将有色金属行业重点品种纳入全国碳排放权交易市场，铝冶炼公司不同用电结构之间的成本差异将进一步扩大。欧盟碳边境调节机制 2026 年正式开始征收，届时低碳排放的绿电铝相比煤电铝将更具成本及销售优势。 公司是国内最大的绿电铝供应商，依托绿色能源生产的绿电铝碳排放约为煤电铝的 20%。成本端，公司较高的绿电比例降低了用电成本，后期或可通过碳排放配额交易进一步降低生产成本；售价端，绿电铝相比煤电铝在市场上享有一定的溢价，未来欧盟开始征收碳税后，公司绿电铝产品的竞争力有望进一步提升。 国内产能红线已达，碳税推高长期铝价中枢。中长期来看，受到后续有色行业可能的碳税以及电价等因素影响，铝价运行中枢将逐步抬高，预计 23-25 年分别为 1.9/1.95/2.0 万元/吨；氧化铝价格预计将维持在目前 3000 元/吨的中枢水平。 盈利预测、估值和评级 预计公司 23-25 年营收分别为 444.34/470.29/481.95 亿元，预计实现归母净利润分别为 49.39/59.55/68.71 亿元，EPS 分别为1.42/1.72/1.98 元，对应 PE 分别为 8.66/7.19/6.23 倍。参考电解铝行业 2023 年 11.25 倍 PE 估值以及公司历史估值水平，考虑到公司绿电铝优势地位，给予 2023 年 10XPE，目标价 14.24 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 铝价大幅波动；限电限产；原材料价格上涨；限售股解禁。 公司基本情况（人民币） 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 41,669 48,463 44,434 47,029 48,195 营业收入增长率 40.90% 16.31% -8.31% 5.84% 2.48% 归母净利润(百万元) 3,319 4,569 4,939 5,955 6,871 归母净利润增长率 267.74% 37.65% 8.11% 20.56% 15.38% 摊薄每股收益(元) 0.957 1.317 1.424 1.717 1.981 每股经营性现金流净额 1.84 1.99 2.05 2.80 3.19 ROE(归属母公司)(摊薄) 18.25% 20.44% 18.50% 18.51% 17.82% P/E 11.67 8.44 8.66 7.19 6.23 P/B 2.13 1.73 1.60 1.33 1.11 来源：公司年报、国金证券研究所 05001,0001,5002,0002,5003,0008.0010.0012.0014.0016.0018.00220530人民币(元)成交金额(百万元)成交金额云铝股份沪深300 公司研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 一、绿电铝一体化龙头，背靠中铝实现产业协同...................................................... 3 1.1 业务结构聚焦，实现全产业链布局.......................................................... 3 1.2 与中国铝业产业协同，逐步解决同业竞争.................................................... 5 二、依托云南水电能源，打造低碳+成本优势......................................................... 5 2.1 水电降本效应显著........................................................................ 5 2.2 双碳背景下绿电铝经济价值持续提升........................................................ 6 三、国内产能红线已达，碳税推高长期铝价中枢...................................................... 6 四、盈利预测&投资建议........................................................................... 7 4.1 核心假设................................................................................ 7 4.2 盈利预测................................................................................ 8 4.3 估值及投资建议.......................................................................... 8 五、风险提示.................................................................................... 9 图表目录 图表 1： 公司股权结构图（截至 2022 年年报） ...................................................... 3 图表 2： 公司主营业务结构集中（单位：百万元） ................................................... 3 图表 3： 2018 年后公司业绩快速增长............................................................... 3 图表 4： 公司建成铝产业链一体化产能 .......................