益丰药房(603939)业绩稳健增长，加盟逐步升级，药店龙头未来可期

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/医药与健康护理/医疗保健提供商与服务 证券研究报告 益丰药房（603939）公司研究报告 2023 年 05 月 31 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 首次覆盖 股票数据 [Table_StockInfo] 05 月 30 日收盘价（元） 51.30 52 周股价波动（元） 44.52-73.50 总股本/流通 A 股（百万股） 722/719 总市值/流通市值（百万元） 37023/36865 相关研究 [Table_ReportInfo] 市场表现 [Table_QuoteInfo] -9.99%3.01%16.01%29.01%42.01%2022/52022/8 2022/11 2023/2益丰药房海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） 3.0 -13.3 -15.2 相对涨幅（%） 7.7 -8.3 -9.5 资料来源：海通证券研究所 [Table_AuthorInfo] 分析师:余文心 Tel:(0755)82780398 Email:ywx9461@haitong.com 证书:S0850513110005 分析师:梁广楷 Tel:(010)56760096 Email:lgk12371@haitong.com 证书:S0850521070003 联系人:张澄 Tel:(010)56760096 Email:zc15254@haitong.com 业绩稳健增长，加盟逐步升级，药店龙头未来可期 [Table_Summary] 投资要点：  事件：公司发布 2022 年报&2023 年一季报。2022 年全年营收 198.86 亿元，同比增长 30%；实现归母净利润 12.66 亿元，同比增长 43%；实现扣非归母净利润 12.3 亿元，同比增长 43%。2022 年单 Q4 营收 65.39 亿元，同比增长 49%；归母净利润 4.42 亿元，同比增长 130%；扣非归母净利润 4.36 亿元，同比增长 146%。2023 年 Q1 营收 52.66 亿元，同比增长 27%；归母净利润 3.36 亿元，同比增长 24%；扣非归母净利润 3.21，同比增长 21%。  点评：  门店规模稳健扩张，加盟拓展模式逐步升级。2022 年公司门店总数达 10268家，其中加盟店 1962 家，总门店数较去年净增 2459 家，其中新增加盟门店1030 家。2017-2022 年公司门店数量年复合增长率为 37.90%，门店扩张节奏保持稳健。2023 年一季度净增门店 597 家，总门店数达到 10865 家。我们认为公司新增加盟门店数显著提升，看好未来内生外延齐头并进发展。  主营业务快速提升，中西成药引领高增长。2022 年公司实现零售业务收入180.22 亿元，同比增长 27.93%；实现批发收入 13.59 亿元，同比增长 88.81%。分产品来看，中西成药营收 147.45 亿元，同比增长 38.76%；中药营收 17.68亿元，同比增长 24.11%；非药品营收 28.68 亿元，同比增长 4.07%。  毛利率水平略有下滑。2022 年主营业务毛利率 38.27%，较去年同比减少0.19pp；零售业务毛利率 40.44%，同比增加 0.55pp；批发业务毛利率 9.47%，同比减少 0.91pp。分产品来看，中西成药毛利率 35.24%，同比增加 0.32pp；中药毛利率 46.8%，同比增加 0.15pp；非药品毛利率 48.56%，同比增加0.7pp。我们认为整体毛利率水平下滑主要来源于批发业务占比提升。  费用率持续优化，精细化营运能力突出。2022 年销售费用率 24.53%（-1.96pp），管理费用率 4.67%（+0.28pp），财务费用率 0.53%（-0.22pp），销售净利率 7.18%（+0.72pp），销售毛利率 39.53%（-0.82pp）。23 年一季度销售费用率 25.6%（-0.39pp），管理费用率 4.16%（-0.11pp），财务费用率 0.38%（-0.26pp），销售净利率 7.21%(-0.07pp），销售毛利率 39.66%（-1.29pp）。我们认为公司费用率水平持续下降，精细化管理运营成果不断显现。  线上线下一体化拓展持续深入。O2O 直营门店超过 7,000 家，覆盖公司线下所有主要城市。依托公司区域聚焦战略，智能化供应链系统以及精细化运营能力，2022 年公司互联网业务实现销售收入 17.51 亿元，其中 O2O 实现销售收入 13.62 亿元，B2C 实现销售收入 3.88 亿元。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 15326 19886 24152 29771 36557 (+/-)YoY(%) 16.6% 29.8% 21.5% 23.3% 22.8% 净利润（百万元） 888 1266 1494 1861 2340 (+/-)YoY(%) 19.4% 42.5% 18.0% 24.6% 25.7% 全面摊薄 EPS(元) 1.23 1.75 2.07 2.58 3.24 毛利率(%) 40.3% 39.5% 40.0% 39.9% 40.2% 净资产收益率(%) 11.9% 14.8% 14.7% 15.5% 16.3% 资料来源：公司年报（2021-2022），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究〃益丰药房（603939）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明  盈利预测与投资建议：益丰药房作为全国连锁药店龙头，精细化运营管理能力突出，门店扩张节奏保持稳健。我们预计公司 2023-25 年归母净利润为 14.9、18.6、23.4 亿元，增速分别为 18.0%、24.6%、25.7%，公司作为药店行业龙头，应给予估值溢价，根据可比公司估值，给予公司 2023 年 25-30 倍 PE，合理价值区间 51.75-62.10 元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。  风险提示：医保政策收紧风险，门店扩张不达预期风险。 我们预测 2023-2025 年，公司营业收入分别为 241.52、297.71、365.57 亿元，同比增速分别为 21.5%、23.3%、22.8%，毛利率分别为 40.0%、39.9%、40.2%，其中主要业务假设如下： 1. 零售业务 1) 新建店营收：22 年新建门店收入相对较高，预计 23 年增速略下滑，后续恢复较高增长。预计 23-25 年营收增速分别为 13%，28%与 26%； 2) 次新店营收：次新店 22 年低基数，23 年恢复性增长，预计 23-25 年营收增速分别为 66%,18%与 34%； 3) 老店营收：老店营收预计保持相对稳定态势