【债券深度报告】山东城投被错杀的机会可能有哪些？

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 债券研究 债券深度报告 2023 年 05 月 22 日 【债券深度报告】 山东城投被错杀的机会可能有哪些？  山东省经济实力较强，但由于省内尾部区域舆情频发，部分经济实力较强、债务风险实际可控的区域也受到波及，利差处于高位。随着近期山东省积极采取有力举措，李强总理赴青岛、潍坊调研再度强调化解重点领域风险，利好政策及举措下市场信心或有所修复，后续山东利差存在进一步收敛空间。同时“资产荒”行情持续演绎，城投债被重点挖掘，山东省部分错杀的投资机会值得重点关注。  为什么是山东？ 1、存量债大省，难以采取一刀切操作。2022 年山东 GDP 达 8.74 万亿元，截止 5 月 10 日，城投债券余额约 1.34 万亿元，均排名全国第 3，城投债全国占比近十分之一。 2、区域利差处于历史高位，存在被错杀的机会。山东 2021 年以来负面舆情频发，区域利差处于高位，历史分位数达 82%，部分区域基本面较好，但前期受舆情影响被错杀，投资机会值得关注。 3、山东受利好政策加持明显。2022 年 9 月以来中央三度发文聚焦山东，省市财金联动打“组合拳”积极作为解决发展和债务问题，李强总理近期赴青岛、潍坊调研，后续山东区域利差存在边际收敛的政策条件。  山东的债市表现有哪些突出特点？ 1、净融资 4 月同比缩量明显，但规模全国靠前。4 月城投净融资同比下降 164亿元，净融资规模 152 亿元排名全国第 4。青岛增幅达 25 亿元，规模达 113亿元，说明虽受舆情影响，但青岛在省内各地级市中认可度仍较高。 2、发行成本整体有所下降，尾部地市环比上升。4 月济宁、淄博、潍坊发行成本高于 6%，环比提升，济南、省本级、威海低于 4%，环比下降，市场对尾部地市认可度没有明显改善，对济南、省本级这样的强区域有小幅提升。 3、成交收益率普遍降低，临沂、淄博、省本级等短期限债券认可度提升。从剩余期限 1 年以内的债券成交来看，枣庄、临沂、德州、淄博、省本级降幅超70BP，潍坊、济宁环比增长 20BP、11BP。 4、信用利差普遍收窄，尾部地市仍处历史高位。4 月以来仅临沂市信用利差走阔 10BP，其他地市收窄 5-128BP，济宁市收窄幅度最大。聊城、潍坊、淄博当前利差历史分位数高于 80%，枣庄、德州、东营、泰安位于 40%以下。 5、4 月折价情况扭转，市场信心有所恢复。1-3 月山东城投债折价成交金额、占比、主体数逐月上升，4 月出现扭转，成交额环比下降 9.8 亿元，占比下降1 个百分点，折价平台数减少 2 家。  山东区域被错杀的机会有哪些？ 1、被错杀区域：临沂、青岛、淄博，以及省本级、济南、烟台。基本面相对较好，但受尾部舆情影响估值上行，后续有继续修复空间。 2、短端的品种确定性机会或较高：筛选济南、青岛、烟台、临沂存量公募债券中行权剩余期限 0.5-1 年、行权收益率 3%以上、隐含评级 AA（2）及以上的债券，适当做下沉赚取利差收益。共筛出 51 只债券，余额 354 亿元。 3、仍有拉久期的空间：在资质较好的济南市的存量公募债券中选取行权剩余期限 1-2 年、隐含评级 AA+及以上、主体行政层级为省级或地市级、资产规模 1000 亿以上的债券。共筛选出 45 只债券，债券余额 693 亿元。 4、高收益债券赚取阿尔法：山东短期风险可控，区域高收益债券参与性价比较高。首先，山东经济财政实力强于尾部区域，债务率低于天津、重庆、云南等高负债省份。其次，受政策加持，中央到地方都对山东债务问题重视。最后，市场认可度尚可，尤其中部及头部地区信心有所恢复。省市一盘棋下，城投债由山东尾部区域首先打破刚兑概率较低，短期风险相对尾部省份更可控，可关注舆情冲击下部分高收益债券成交机会，赚取阿尔法收益。  风险提示：化债举措实施力度不及预期、超预期信用风险事件发生。  证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：张晶晶 电话：010-66500984 邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com 执业编号：S0360521070001 相关研究报告 《【华创固收】机构视角看二永定价：穿越“赎回潮”与“资产荒”——债市策略思考系列之五》 2023-05-18 《【华创固收】债券供需模型：“钱多”如何跟踪？——债市策略思考系列之四》 2023-05-17 《【华创固收】同业监管：回眸与思考——机构行为系列专题之十九》 2023-05-08 《【华创固收】公募风险偏好提升，看好含权类资产布局机会——23Q1 公募基金可转债持仓点评》 2023-05-06 《【华创固收】如何看待债基投资信用债监管趋严？——债基、货基 2023Q1 季报解读》 2023-05-05 华创证券研究所 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 其一，对山东省近期债务风险化解举措进行最新跟踪，研究山东省政策动向及主要发力点，分析山东区域债务风险，展望利差压缩趋势。 其二，分析山东省一系列有力举措后一、二级市场表现。从五个视角总结出山东市场表现的五大突出特点，包括净融资视角、发行成本视角、成交收益率视角、信用利差视角、折价成交视角。从市场表现来分析山东区域信用环境修复状况，进一步研究山东区域投资价值。 其三，综合政策动向、市场表现以及区域基本面情况，提出了四种方法挖掘山东区域被错杀的机会。包括找出了六个可能被错杀的区域、如何挖掘确定性更高的短端品种、如何拉久期、如何通过高收益债赚取阿尔法超额收益。 投资逻辑 首先，资产荒下城投债仍是挖掘的重中之重，山东作为存量债大省，市场投资者很难做到对山东进行一刀切的操作。当前山东省受舆情影响利差处于历史高位，但中央到地方均十分重视山东省债务风险，积极出台有力举措，部分区域基本面尚可，存在被错杀的投资机会。 其次，从山东省市场表现来看，在一系列积极政策加持下，信用环境已有所修复，主要集中于省本级、济南、青岛、临沂、淄博等头部及中部地区，而潍坊、济宁、聊城这样的偏尾部区域则改善相对不明显，仍有待后续更多政策落地实施，后续参与机会值得关注。 最后，我们提出了四种挖掘错杀机会方式。被错杀区域包括临沂、青岛、淄博，以及省本级、济南、烟台，这些区域基本面相对较好，但受尾部舆情影响估值上行，后续有修复空间。同时可进一步筛选符合条件的短久期品种、在强区域拉久期。同时可通过高收益债券赚取阿尔法，山东短期风险相对尾部省份更为可控，城投债由山东尾部区域首先打破刚兑概率较低，可关注舆情冲击下部分高收益债券成交机会。 pOnOrPvMsNwPmMsPrOmOmQ6M8Q6MtRqQpNpMjMrRrMlOtRpM6MqRrONZmMqOxNnMmQ 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（200