中芯国际：国产晶圆代工龙头，初现景气反转曙光

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（首次覆盖） 市场价格：51.80 元 分析师：王芳 执业证书编号：S0740521120002 Email：wangfang02@zts.com.cn 分析师：杨旭 执业证书编号：S0740521120001 Email：yangxu01@zts.com.cn 分析师：游凡 执业证书编号：S0740522120002 Email：youfan@zts.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 7,925 流通股本(百万股) 1,957 市价(元) 51.80 市值(百万元) 410,514 流通市值(百万元) 101,393 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 [Table_Finance1] 公司盈利预测及估值 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 35,631 49,516 43,682 56,277 64,784 增长率 yoy% 30% 39% -12% 29% 15% 归母净利润（百万元） 10,733 12,133 5,710 9,015 12,856 增长率 yoy% 148% 13% -53% 58% 43% 每股收益（元） 1.35 1.53 0.72 1.14 1.62 每股现金流量 2.63 4.62 2.14 2.85 3.23 净资产收益率 7% 6% 3% 4% 6% P/E 38.2 33.8 71.9 45.5 31.9 P/B 3.8 3.1 3.0 2.8 2.6 备注：每股指标按照最新股本数全面摊薄，股价截至 5 月 26 日 报告摘要  中芯国际为国产晶圆代工龙头，积极促进半导体产业发展。中芯国际成立于 2000 年，经历二十余年发展，已成长为大陆晶圆代工龙头，在全球晶圆代工市场亦具备一席之地：1）公司成熟制程产能居大陆前列。公司折合 8 寸月产能在 2022 年达到 71.4 万片，为大陆产能规模最大的晶圆代工厂。随着公司北京、深圳、上海、天津项目的持续推进，公司成熟制程产能规模有望进一步壮大。2）公司已实现 14nm 量产。中芯国际工艺水平先进，2019 年即实现 14nm 量产——为中国大陆首家。3）积极促进半导体产业链发展。一方面，中芯国际通过验证、导入国产设备/材料，推动国产厂商的发展。国产设备龙头北方华创、中微公司等，都曾在获得中芯国际的验证后迎来新业务的进一步发展；另一方面，中芯国际通过产业基金投资半导体产业链各环节，促进产业生态的完善。  23Q2 公司显现景气反转曙光。半导体周期主要受需求驱动，目前看下游仍处于去库存阶段。受景气影响，中芯国际 22H2 以来产能利用率出现下滑，公司产能利用率从此前的满载状态，到 22Q3、22Q4 分别降至 92.1%、79.5%。23Q1 公司单季营收 14.62亿美元，环比-9.8%——好于此前环比下降 10%-12%的指引，毛利率为 20.8%——亦位于指引 19%-21%区间的上限。公司预期 23Q2 产能利用率和出货量有望高于 Q1，当季营收有望环比+5%至+7%——展现景气底部反转态势。  投资建议：公司 PB 估值处于行业偏低水平。晶圆代工厂属于重资产行业，适合采用 PB 估值方式。我们选取同为晶圆代工厂的台积电、联电、华虹半导体、晶合集成、中芯集成-U 作为可比公司，可发现三家可比公司的 PB（TTM）平均估值在 2.5X（H 股5 月 26 日休市，故华虹半导体按 5 月 25 日 Wind 数据，其他公司按 5 月 26 日 Wind数据）。中芯国际港股、A 股市值，以及对 A/H 股估值进行加权平均下的市值，分别对应的 PB（TTM）分别为 1.0/3.1/1.5X（其中中芯国际 A 股估值采用 5 月 26 日 Wind数据，中芯国际 H 股采用 5 月 25 日 Wind 数据）——公司 H 股市值及考虑股本结构的股权公平市值对应的 PB，低于行业平均估值。如前文所述，公司成熟制程扩产计划庞大，未来 PB 估值有望进一步消化，估值性价比有望凸显。首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示：景气复苏不及预期，先进制程后续研发受阻，研报使用信息更新不及时产生的风险。 中芯国际：国产晶圆代工龙头，初现景气反转曙光 中芯国际(688981.SH)/电子 证券研究报告/公司深度报告 2023 年 5 月 28 日 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-04中芯国际 沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告 内容目录 1. 中芯国际：国产晶圆代工龙头 ...................................................................... - 3 - 1.1 国内成熟制程最大扩产方 ...................................................................... - 3 - 1.2 公司已实现 14nm 量产 .......................................................................... - 5 - 1.3 积极促进半导体产业的发展 ................................................................... - 5 - 2. 景气复苏预期下，公司盈利有望好转 ........................................................... - 7 - 2.1 公司当前景气和业绩处于底部 ............................................................... - 7 - 2.2 景气有望 23Q2 回暖，带来盈利弹性 .................................................... - 9 - 3. 市值长期被低估，估值具备修复空间 ......................................................... - 11 - 4．盈利预测 ...................................................................................................... - 13 - 5．风险提示 ..............................................