攻守兼备，日出东方

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司首次覆盖 太阳纸业(002078.SZ) 2023 年 05 月 29 日 买入（首次） 所属行业：轻工制造/造纸 当前价格(元)：10.57 证券分析师 徐偲 资格编号：S0120523020002 邮箱：xucai＠tebon.com.cn 研究助理 成浅之 邮箱：chengqz＠tebon.com.cn 市场表现 沪深 300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) -7.20 -12.06 -15.98 相对涨幅(%) -2.78 -8.35 -11.21 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 太阳纸业(002078.SZ)：攻守兼备，日出东方 投资要点  攻守兼备的林浆纸一体化龙头。太阳纸业创立于 1982 年，于 2006 年在深交所成功上市。山东、广西和老挝三大基地协同发展，已成为国内有影响力的“林浆纸一体化”综合性纸浆产品供应商。公司纸浆产能已突破千万，木浆自给率达到 60%左右， 2012 年-2022 年收入 CAGR 为 14.34%，归母净利润 CAGR 为 31.92%。产能扩张驱动稳健成长，盈利平滑周期波动。  浆价延续下行趋势，造纸周期拐点已至。供应链持续宽松，内需复苏节奏慢于外需下滑， 23 年浆价或处于下行通道。但成本端木片供应偏紧，对纸浆价格起到一定支撑作用，或能减缓浆价下调速度。按照库存周期的演绎逻辑，我们判断造纸行业已进入主动去库存阶段，纸企盈利下行后逐步企稳，预计行业最早将于 23Q4 进入被动去库存阶段，届时开启全面复苏。  供需博弈下，文化纸成本改善逻辑有望率先兑现。1）文化纸：受益于传统出版旺季、疫情后展会活动重启和二十大后党建社会需求的催化，23 年以来文化纸需求复苏向好，挺价优秀。随着浆价持续下行，文化纸企盈利有望逐季改善。2）包装纸：供需矛盾叠加零关税进口纸冲击，23 年以来箱板瓦楞市场呈现低迷态势，需密切关注需求复苏节奏以及供应格局变化。  林木资源是未来发展关键，老挝基地奠定长期竞争力。近年来造纸企业纷纷加码林浆纸一体化，增强自身纸浆供给能力，平抑行业盈利的周期性变化，木片供应偏紧有望成为常态。与纸浆不同，林木资源具有较强的稀缺性且需要长期布局，将成为重要的战略性资源。复盘林浆纸一体化先驱金光纸业的成长之路，林木资源禀赋是成就造纸巨头的关键。太阳纸业极具前瞻性地在 2008 年布局老挝基地，享受区位红利，掌握林木资源。截至 22 年 4 月，老挝基地拥有的速生林规模近 6 万公顷，并计划短期内实现每年新增 1 万公顷速生林种植规模，自有林地优势有望逐步释放，资源壁垒难以复刻。  产能扩充增量空间广阔，成本优势铸就利润基石。收入端：公司历经三轮扩张期，成长路径明确。随着 22 年广西南宁 525 万吨林浆纸一体化项目的启动，公司有望进入开启新一轮快速成长期，顺利投产后公司产能或增长 50%，打开业绩增量空间。成本端：公司文化纸毛利率位居前列，箱板纸毛利率后来居上。受益于林浆纸一体化建设和优秀的成本管控能力，公司在原材料、能源动力等方面优势显著。随着公司原料自给率的提高，利润空间有望进一步增厚。  盈利预测与投资建议：太阳纸业作为国内领先的造纸企业，林浆纸一体化成本优势明显。短期浆价回落与需求修复带来盈利弹性，中期南宁基地产能扩张贡献业绩增量，长期老挝基地林木资源壁垒稳固。我们预计公司 2023-2025 年实现收入411.52 /468.61/520.99 亿元，分别同比增长 3.5%/13.9%/11.2%；实现归母净利润31.0/39.7/46.0 亿元，分别同比增长 10.4%/28.2/15.8%，对应 PE 为 9.53/ 7.43/6.42 X，低于行业均值，首次覆盖给予“买入”评级。公司股价启动先于板块，上涨斜率较高，具有明显的“超额前置”特征，建议周期底部左侧布局。  风险提示：宏观经济复苏不及预期：原材料价格波动超预期；投产节奏不及预期。 -17%-11%-6%0%6%11%17%2022-052022-092023-01太阳纸业沪深300 公司首次覆盖 太阳纸业（002078.SZ） 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 2,794.68 流通 A 股(百万股)： 2,743.95 52 周内股价区间(元)： 10.17-12.92 总市值(百万元)： 29,539.81 总资产(百万元)： 49,094.32 每股净资产(元)： 8.42 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 32,159 39,767 41,152 46,861 52,099 (+/-)YOY(%) 49.0% 23.7% 3.5% 13.9% 11.2% 净利润(百万元) 2,929 2,809 3,100 3,974 4,601 (+/-)YOY(%) 50.0% -4.1% 10.4% 28.2% 15.8% 全面摊薄 EPS(元) 1.05 1.01 1.11 1.42 1.65 毛利率(%) 17.2% 15.2% 14.4% 15.2% 15.6% 净资产收益率(%) 15.7% 12.2% 11.8% 13.2% 13.2% 资料来源：公司年报（2021-2022），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司首次覆盖 太阳纸业（002078.SZ） 3 / 47 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 太阳纸业：攻守兼备的林浆纸一体化龙头 ................................................................... 8 1.1. 多纸种布局横向拓展，林浆纸建设纵向深化 ....................................................... 8 1.2. 股权结构集中稳定，激励充分调动发展活力 ....................................................... 9 1.3. 产能扩张拉动营收，盈利平滑周期波动 ............................................................ 11 2. 造纸行业：周期拐点已至，盈利改