食品饮料行业周报：板块龙头是否具备跨越周期的禀赋？

敬请参阅最后一页特别声明 1 白酒板块：相对于沪深 300 指数而言，白酒指数仅在 12~14 年间相对跑输，其余完整年份仍能获取超额收益。即使在宏观环境较弱的年份，板块虽有所回调但相对幅度较小，而在景气明显提升的如 09~10 年、15~17 年、19~20 年仍能实现双位数及以上的收益。茅五泸 14~22 年复合收益率分别为 25%、16%、23%，而沪深 300 指数为 6%，长期具备相对优势。白酒龙头的禀赋在于，在行业景气度承压时，能凭借品牌等优势抵御外部风险，而在行业景气度企稳回升时又会作为行业的牵引带来顺周期的属性，对应从以价换量到量稳价升再到量价齐升的拔估值过程。实际上对于高端酒，需求同宏观环境的波动相关性已然较弱，该部分需求具备部分刚需属性。与宏观环境波动相关性相对较高的主要系与情绪相关性更强的次高端价位，但消费升级不可逆的趋势下，次高端价位扩容是持续而为之的趋势，后续弹性可期。 我们认为对下半年的中秋&国庆旺季可更乐观，今年双节紧挨对于出游、返乡等聚饮消费或有促进作用，从短期看 6 月中旬端午小旺季亦具备催化。板块基本面在实质性恢复中，市场对板块处于宏观等外部环境的考量预期处于低位，估值已经具备较高的安全垫&充足性价比。当前优选性价比标的，关注顺周期品种的弹性。 啤酒板块：从过去 5 年和 10 年维度看，啤酒龙头累计涨跌幅均跑赢沪深 300 指数。从单年涨跌幅看，2017 年以来，华润、青啤除 2021 年外均跑赢沪深 300 指数，核心原因在于：1）业绩的快速提升。华润、青啤的营业利润增速从 2019年起均快于沪深 300，系 2017 年底行业集体提价，进入良性竞争阶段。疫情 3 年，啤酒龙头依旧能保持两位数的利润增长。2）商业逻辑变化带动估值拔升。行业竞争格局趋缓后，高端化、降本增效成为主旋律，业绩确定性进一步提升。在经济消沉期，啤酒由于价格偏低，能享受消费降级、高醉价比带来的红利，需求具备刚性；供给端通过关厂裁员、费用精益提升盈利能力。在经济顺周期时期，啤酒又可以享受更快的结构升级速度，带动吨价和毛利率加速提升。 调味品：上市至今，海天累计收益明显跑赢大盘。综合来看，我们认为超额收益来自于调味品行业的持续扩容、产品的刚需属性和公司自身显著的竞争优势、稳健的业绩表现。当下疫情及管控的压力已然过去，成本端亦有望回归，对于龙头海天而言未来依然是稳中求进的主旋律，充分发挥竞争优势以保持良性增长。不论是 2014 年开始调味品行业降速，2015 年整体宏观经济欠佳，还是 2018 年中美贸易战打响，海天在年内均创造出相对和绝对收益，印证其强大的周期穿越能力，我们认为公司的累计超额收益有望在行业复苏阶段再度展现。 乳制品：2014 年至今，伊利和蒙牛的累计收益均跑赢大盘。在食品饮料板块内乳制品属于成熟的子赛道，双强之间面临竞争问题。我们认为，当下处于需求和成本均向好的阶段，需求回暖后乳制品销量提升，且结构优化，带来毛利率空间，奶价稳中有降，年内双强均有收入高个位数目标和提升内生净利率的意愿，疫情作为阶段性变量干扰已过，乳制品较之大盘仍能跑出稳健的绝对收益。 休闲食品：1）持续推荐小零食，经济弱复苏背景下确定性强。各家 4 月步入改善通道，一方面新渠道、新产品陆续起量，另一方面经销商补库需求开启。各家今年积极拥抱零食专营渠道，Q1 月销环比显著爬升，甘源/洽洽/劲仔分别实现约 2kw/1kw/0.7kw。2）卤味需求和成本 4 月双重改善，往后看向上修复势能强劲，如目前成本已于 3 月高位回落，单店收入随着新增门店的结构变化有望完全修复至 19 年同期水平，把握回调机会。 宏观经济下行风险、区域市场竞争风险、食品安全问题风险。 行业周报 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 一、周专题：板块龙头是否具备跨越周期的禀赋？.................................................... 4 二、本周行情回顾............................................................................... 10 三、食品饮料行业数据更新....................................................................... 13 四、公司公告与事件汇总......................................................................... 14 4.1 公司公告精选........................................................................... 14 4.2 行业要闻............................................................................... 15 4.3 近期上市公司重要事项................................................................... 15 五、风险提示................................................................................... 15 图表目录 图表 1： 2004 年至今，SW 白酒指数仅在 2012~2014 年跑数沪深 300 指数 ................................ 4 图表 2： 2004 年至今，SW 白酒指数与沪深 300 指数年收益率 .......................................... 4 图表 3： 2004 年至今，茅五泸与沪深 300 指数年收益率............................................... 5 图表 4： 2004~2022 年，茅五泸营业总收入增速...................................................... 5 图表 5： 2004~2022 年，茅五泸归母净利增速........................................................ 5 图表 6： 过去 10 年啤酒龙头涨跌幅跑赢指数 ........................................................ 6 图表 7： 过去 5 年啤酒龙头涨跌幅跑赢指数 ......................................................... 6 图表 8： 啤酒龙头&沪深 300 指数单年度涨跌幅 ...................................................... 7 图表 9： 啤酒龙头&沪深 300 指数年度营业利润同比增速