评级调整系列专题之九：2018年产业债评级下调原因探析（下游篇）

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018 年 9 月 21 日 固定收益 2018 年产业债评级下调原因探析（下游篇） ——评级调整系列专题之九 固定收益简报 本篇为 2018 年评级调整系列专题，主要对重点下游行业的评级调整原因进行梳理。 ◆ 下调主体数量下调主体数量大幅上升，商业贸易仍为下游行业主体评级下调的“重灾区”，传媒、计算机、房地产、医药生物行业下调数量增多。从企业性质来看，在去杆杠的大环境下，民企受融资渠道收紧的影响最大，评级下调民企占比高达 69%，而地方国企与央企仅占 19%。截止 2018 年 9 月 9 日，下游行业产业债主体中共有 26 家被下调评级或展望，相比于 2017 年同期的 10家，下调数量明显增多，商业贸易行业共有 13 家主体评级遭下调，传媒、计算机、房地产各有 3 家，纺织服装 2 家，食品饮料和医药生物各有 1 家。商业贸易、纺织服装行业评级下调原因主要为企业自身盈利能力下降，计算机、传媒行业则受行业竞争加剧、业务结构单一影响较大，房地产行业尤其是中小民营房企则主要面临近年来房地产行业政策环境变化大，融资渠道收紧的问题。 ◆ 评级下调的原因评级下调主要由几类因素引发，包含财务因素、经营因素、管理因素以及政策因素等。财务因素方面，营业利润未能出现明显好转，而亏损规模加剧，在原材料价格上涨的背景下，原先资质较差的企业由于历史遗留问题仍面临较大的运营压力，是引发评级下调的主要原因。经营因素中涉及行业风险、市场竞争、安全生产等具体问题。管理因素包括资产重组、关联交易等对公司造成的冲击。政策调控风险，政府补贴变化对发行人资质的影响。 ◆ 风险提示除了财务因素外，公司经营和管理、政策因素等均可能触发评级调整，应持续关注其他因素对评级造成的影响，以及评级调整后可能对估值造成的冲击。 分析师 张旭 (执业证书编号：S0930516010001) 010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 刘琛 (执业证书编号：S0930517100006) 021-22169168 chenliu@ebscn.com 联系人 曾章蓉 0755-23894967 zengzhangrong@ebscn.com 危玮肖 010-58452070 weiwx@ebscn.com 相关研报 2018 年跟踪期评级调整实录——评级调整系列专题之六 …………2018-08-23 外部评级的两个问题——评级调整系列专题之五 …………2018-08-20 2018-09-21 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、产业债评级下调概况 截止 2018 年 9 月 9 日，产业债发行主体中共有 73 家被下调评级或展望，相比于 2017 年同期的 70 家，下调数量小幅上升。其中，10 家主体在 2017年已遭评级下调，63 家为近两年以来首次评级调低。按评级下调主体所处产业链的位置来看，2018 年上游与中游行业评级下调主体数量明显减少，而下游、服务与支撑行业评级下调主体数量增多。此处上游包括几个原材料行业，如煤炭、石油、铝等，中游包括几个制造行业如钢铁、化工、电子、机械设备、建筑装饰、轻工制造、农林牧渔等，下游包含几个消费行业如传媒、汽车、房地产、纺织服装、家用电器、食品饮料、休闲服务等，服务与支撑行业此处为公用事业、交通运输、通信以及综合等行业。 图表 1：2018 年截至 9 月 9 日评级调低的主体中 2017 年已遭调低的情况（单位：%） 资料来源：Wind, 光大证券研究所 图表 2：2018 年截至 9 月 9 日和 2017 年同期评级调低主体所处产业链分布（单位：个） 资料来源：Wind, 光大证券研究所 14%86%2017年评级已遭调低近两年来首次评级调低41826248331019010203040上游中游下游服务与支撑201820172018-09-21 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 2、下游产业债主体评级调整概况 本篇以下游企业评级下调案例为基础，分析下游行业 2018 年主体评级下调的原因。 截止 2018 年 9 月 9 日，下游行业产业债主体中共有 26 家被下调评级或展望，相比于 2017 年同期的 10 家，下调数量明显增多，商业贸易仍为下游行业主体评级下调的“重灾区”，传媒、计算机、房地产、医药生物行业下调数量增多。从企业性质来看，在去杆杠的大环境下，民企受融资渠道收紧的影响最大，评级下调民企占比高达 69%，而地方国企与央企仅占 19%。商业贸易、纺织服装行业评级下调原因主要为企业自身盈利能力下降，计算机、传媒行业则受行业竞争加剧、业务结构单一影响较大，房地产行业尤其是中小民营房企则主要面临近年来房地产行业政策环境变化大，融资渠道收紧的问题。 图表 3：2018 年评级调低的下游主体企业性质分布（单位：%） 资料来源：Wind, 光大证券研究所 图表4：2011年以来我国房地产行业销售利润率及销售增长率变化（单位：%） 资料来源：Wind, 光大证券研究所 2018 年下游行业评级下调的 26 家主体中，有 3 家在 2017 年就已遭下调，其余 23 家为近两年来首次下调。从行业分布上看，商业贸易行业共有 13 家民营企业69%地方国有企业11%中央国有企业8%外商独资企业4%外资企业4%中外合资企业4%05101520252011201220132014201520162017房地产业销售利润率房地产业销售增长率2018-09-21 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 主体评级遭下调，传媒、计算机、房地产各有 3 家，纺织服装 2 家，食品饮料和医药生物各有 1 家。 图表 5：2018 年截至 9 月 9 日与 2017 年同期下游行业主体评级调低数量（单位：个） 资料来源：Wind, 光大证券研究所 3、评级下调的原因 从评级报告中披露的调整原因总结来看，评级下调主要由几类因素引发，包含财务因素、经营因素、管理因素以及政策因素等。我们从四个方面来探析上游行业级别下调的原因。 图表 6：下游行业主体评级下调的主要原因 原因简析 具体指标 中弘控股 中国高科 中安科 浙商集团 印记娱乐 财务因素 盈利能力弱，营业收入下滑或亏损严重 √ √ √ √ 偿债压力大 √ √ √ √ 现金流恶化，资金流动性紧张 √ √ √ √ 未来资金支出压力 √ √ 账款回收不确定性，坏账风险 对外担保风险 √ 银行借款出现关注类借款 经营因素 行业风险、市场竞争、安全生产 √ 管理因素 资产重组、关联交易、子公司管理 √ √ √ 政策因素 政策调控、政府补贴变化、政治风险 资料来源：Wind，发行人评级报告，光大证券研究所 13333211522102468101214商业贸易传媒计算机房地产纺织服装食品饮料医药生物2018年跟踪期2017年同期2018-09-21 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -5